中信建投：寻找10Y国债利率中枢

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用四种方法估算10Y国债利率中枢：

（一）模型法。增长模型显示名义资本回报率是10Y国债利率的理论锚。

（二）金融行为分析法。商业银行基于利润最大化原则持有国债并给出定价，这是10Y国债利率的微观定价逻辑。

（三）经验规律法。10Y国债跟随名义GDP波动。

（四）政策利率跟踪法。预测MLF利率走势可得10Y国债利率。

增长中枢下移，通胀低位徘徊，信用融资收缩，地产高库存仍需LPR利率调降，都指向未来10Y国债利率中枢低于当前值（2.3%）。

直到全面深化经济体制改革、债务和供给出清、新一轮产业推升资产负债表修复，届时10Y国债利率中枢或有上抬。

简言之，站在当下展望未来，我们认为10Y国债利率或经历先降后升，升降分割在于债务重塑、供给出清之后通胀修复。

无风险利率是各大类资产收益率的锚定基准，同时也是经济周期的指向性指标。而中国无风险利率主要看十年国债到期收益率。

10Y国债利率频创历史新低，不禁令人思考，利率底在哪里？

本文尝试用四种方法寻找10Y国债利率中枢定价锚，前两种从理论模型出发，后两种则利用经验规律。

方法一（模型法）。理论增长模型可推算资本回报率，而名义资本回报率是10Y国债利率的理论锚。

经济模型中最接近10Y国债利率的便是资本回报率。从经济增长模型中得到资本回报率，就能近似得到10Y国债利率。

资本回报率主要受人口增长率、技术进步率、资本收入份额、通胀因素、国民储蓄率、折旧率多因素共同影响。这些因素走向，基本框定中国10Y国债利率走向。

简化增长模型，“黄金法则”之下实际利率等于资本回报率（扣减折旧之后），潜在经济增速等于人口增长率加上技术进步率，实际利率与潜在经济增速大致相等。“黄金法则”提示实际利率与潜在经济增速相匹配。

增长模型法能帮助我们判断利率方向，但增长模型过于理论化，推导现实中的10Y国债利率，精度稍显不足。

一则估算过程中参数过多，引入误差偏大；

二则名义资本回报率是全社会的平均资本回报率，而10Y国债利率是久期偏长的无风险利率，平均资本回报率到无风险利率之间还需要进一步估算。

方法二（金融行为分析法）。商业银行根据利润最大化原则持有国债并给出定价，这是10Y国债利率定价的金融微观逻辑。

目前商业银行持有国债的比重高达70.26%，且逐年递增，商业银行是10Y国债的主要持有主体，因而商业银行机构行为深刻影响10Y国债定价中枢。

商业银行有两大重要资产——债券和信贷，故10Y国债利率定价，主要取决于商业银行对两类不同类型资产的“比价”。即10Y国债利率定价几何，主要取决于信贷配置的性价比。

我们计算信贷和国债的名义收益率在扣除资本占用成本、税收成本和信用风险后的最终收益率，目前10年期国债位于2.3%附近，与理论计算得到的一般贷款最终收益率（2.29%）点位相近。

我们估算结果显示，当一年期和五年期LPR，同时下降20BP，一般贷款收益率下降约30BP。推算得到10Y国债利率底部同步下行近30BP。

一般贷款利率的简单判断在于LPR，若认为未来LPR仍有调降空间，则10Y国债利率大概率低于2.3%。

方法三（经验规律法）。10Y国债跟随名义GDP波动，预测名义GDP增长后可得10Y国债利率波幅。

复盘美国和日本10年期国债收益率与名义GDP增速走势，有两个重要规律：

一是在经济增速高的时候，10年期国债收益率是高于名义GDP增速的；

二是在经济增速低的时候，名义GDP增速会高于10年期国债收益率，一般约2个百分点。

当有外生的政策因素，例如央行QE时期持续购买国债，又或者疫情期间供给受限推高通胀，此时名义GDP和10Y国债利率偏离度会更大。

我们给出偏宽大口径的名义GDP增速预测，推导未来10年国债利率的波动范围。此外，名义GDP增速每变化1个百分点，则10Y国债利率也将同向变动1个百分点。

方法四（政策利率跟踪法）。中国10Y国债与MLF利率关联性强，预测MLF利率走势可得10Y国债利率。

MLF利率是中国10Y国债利率的政策锚定，经验上MLF利率牵引10Y国债利率。当然，具体货币调控框架下，央行也要求10Y国债利率围绕MLF利率波动。

现实中10Y国债利率与MLF利率还是存在一定利差。经济增速下滑时期，通胀下行，货币偏宽松，10Y期国债利率可能显著低于MLF利率。反之，10Y国债利率也会靠近甚至高于MLF利率。

目前10Y国债利率低于MLF利率，一个重要原因是今年初LPR调降然而MLF未有跟进降息。政策利率曲线上MLF偏高。由此来看，未来LPR下调，牵动MLF调降，最终我们将看到10Y国债利率调降。 

10Y国债利率未来走向仍取决于LPR走势，从概率上看，当下的债券牛市并未结束。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的、修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

证券研究报告名称：《寻找10Y国债利率中枢》

对外发布时间：2024年6月18日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司 

本报告分析师： 

周君芝SAC编号:S1440524020001

田雨侬 SAC编号:S1440524040003

研究助理：谢雨心