债市启明｜当前的债市环境下什么策略更优
文｜明明 周成华 余经纬
当下债市对基本面多空因素反应钝化，流动性缺口不大，但有季节性压力；央行较多关注长债利率，而重要会议临近，市场情绪可能更为谨慎当下债市未见实质性利空，但在当前赔率相对有限的情况下，胜率或也受短期风险因素影响。结合持有长债至年末、博取相对高赔率期限品种资本利得的策略来看，待6月末调整结束后入场，持有长债至年末，或是博取5Y下行空间的策略都是可行的。
▍市场对于经济基本面影响反应的钝化。
回顾上半年利率市场的走势，债市对于经济弱修复预期的计价并没有太大调整，长债利率对于基本面多空因素的反应存在一定的钝化。我们认为今年年初以来市场对于经济弱修复预期的认知已经较为固化，数据层面短暂回升并不足以扭转这一预期，而数据走弱的利好也属于存量逻辑，在利率下行至低位的环境下不足以驱动新一轮下行。
▍流动性缺口不大，但有季节性压力。
地方债发行进度略慢，商业银行作为主要配置对象，流动性缺口或较多受其影响，此外季末时点可能存在流动性考核压力。当下债市杠杆水平相对平稳，流动性分层较小，短端资金面大幅收紧局面的可能性并不大；6月央行缩量续作MLF同时提及“充分满足金融机构需求”，后续地方债供给提速可能会贡献部分流动性缺口，央行操作对银行流动性稳定性至关重要。
▍央行较多关注利率风险，叠加重要会议临近，债市情绪仍受影响。
复盘今年4月以来央行提及利率风险时段长债和超长债利率走势和点位，虽然其作法更多停留在预期管理的层面，对利率走势的影响偏边际，但是部分制约了长债和超长债的阶段性利率下限。另一方面，第二十届三中全会召开时点临近，市场对于本次会议仍有较多的稳增长政策期待，随着会议召开时点临近，债市投资者心态也可能更为谨慎。
▍当下债市未见实质性利空，但在当前赔率相对有限的情况下，胜率或也受短期风险因素影响。
当前利率接近前低，缺乏显著宽货币利多背景下，利率进一步大幅下行空间有限，赔率较低。从胜率的角度来看，基本面弱修复预期较为牢固，货币宽松趋势仍在，叠加资产荒问题延续，长债利率大幅回升可能性不高。但目前来看，地方政府债发行、央行短期谨慎以及多次提醒短期利率风险的环境下，短期而言胜率也受到一定影响。这样的环境下，应当如何选取合适的投资策略？
▍如何布局策略？
第一种策略，假设牺牲6月下半月10Y国债的票息收益，避开年中波动，结合资本利得/票息性价比来看，7月入场持有长债和超长债的收益或相对6月直接持有至年末的收益更高。
第二种策略，选取曲线上相对陡峭的3、5Y品种，假设其在6月末伴随长端利率调整，曲线进一步陡峭化环境下，7月进场持有5年期品种至年末收益也更为可观。
综合来看，待6月末调整结束后入场，持有长债至年末，或是博取5Y下行空间的策略都是可行的。
▍风险因素：
宏观经济复苏进度超预期，货币政策操作超预期，流动性波动超预期。
本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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