可转债｜从转债退出方式看转债化债机制
文｜明明 余经纬
转债的退出方式主要包括转股、回售与到期，此外，违约、破产重组与减资清偿理论上也可能发生。历史上转股是转债主要的退出方式。在近两年股票市场震荡的背景下，部分发行主体即将面临转债到期的问题。市场上已有转债在到期前“正溢价转股”的案例，我们认为这是未来转债化债的一种可能的方式。转债化债方式的可操作性、成熟度、合规性与普及性会影响转债市场的信用风险。
▍转债主要的退出方式主要包括转股、回售与到期。
根据转债的条款设定，转债在完整的生命周期内主要会通过转股、回售或者到期的方式结束。投资者会根据不同阶段、不同条款触发的情形，选择最优的方式结束转债，比如当转股溢价率为负的时候，不少套利投资者会主动买入转债并转股。历史上大部分转债的结束方式是转股。我们统计了2015年以来上市并摘牌的转债，共311个样本。其中275只（占比88.42%）转债的转股比例在90%以上，4只转债的回售比例在50%以上，3只转债的条件赎回比例为10%以上，28只转债的到期比例为10%以上。
▍回售对于发行人而言是转债到期之前重要的一种还款压力。
回售价格往往是100元加上当期利息。在触发回售条款时，如果转债的价格低于100元，对于投资者而言最优的方式是申报回售，此时发行人就需要提前偿付这部分债权。其中触发条件回售的公司往往股价已经下跌较多，基本面恶化，此时偿债可能具有一定的压力。历史上大部分转债在触发回售条款时转债价格在100元以上，因此几乎没有投资者进行回售申报。但也有小部分转债由于市场担忧发行人财务状况，使得转债价格低于100元，造成了实质性回售。
▍2022年开始后，A股市场震荡的环境下，不少转债无法顺利触发强赎并转股，面临到期还本付息的问题。
2015年以来上市并摘牌的转债，共311个样本，其中有9只转债的到期赎回比例在90%以上，分别是大族转债、航信转债、长证转债、九州转债、国君转债、岩土转债、永东转债、亚太转债、杭电转债。另有26只转债也是存续期未能完全转股，有0-90%的比例到期赎回。我们将这26只转债分为三类，分别是“转换价值位于到期赎回价之上，转债价格收敛，市场自发转股”、“存续期负溢价率转股”和“到期前转债持有者正溢价转股”。其中前两种类型符合理性经济人的选择，但是“到期前转债持有者正溢价转股”对投资者而言是亏损，对上市公司而言是一种转债化债方案。
▍“正溢价转股”是转债化债的一种可能的方式。
目前规则下，上市公司无法回购转债注销，因此，“正溢价转股”是可转债化债的一种可能的方式。历史上，转债到期前正溢价转股的案例有海印转债和洪涛转债，以及四只银行转债。比如海印转债在到期前2022年5月6日至6月7日期间转股溢价率为正的情况下，转债余额从6.72亿元下降至0.89亿元。洪涛转债在2022年6月29日至7月28日期间转股溢价率为正的情况下，转债余额从6.27亿元下降至0.65亿元。投资者转股时亏损的幅度即为转股溢价率，海印转债与洪涛转债在正溢价转股期间的转股溢价率在20%以下，相当于投资者花费了约20元的成本可以化解上市公司100元的债务。
▍违约与破产清算理论上也算债券的一种结束方式，但现有案例较少。
截至2024年6月7日，转债市场还未曾出现正股未退市而转债违约的情形。破产清算的案例有两个。上市公司如果破产或者进行重整，根据《中华人民共和国企业破产法》第四十六条关于“未到期的债权在破产申请受理时视为到期”的规定，公司发行的转债会提前到期，并由公司按照相应的规则清偿，有可能存在部分违约的概率。
▍减资清偿也是转债可能存在的退出方式之一。
2024年5月1日塞力医疗发布《关于注销部分回购股份减资暨通知债权人的公告》，提到“公司本次注册资本减少，根据《中华人民共和国公司法》等相关法律法规的规定，公司特此通知债权人，债权人自本公告披露之日起四十五日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。债权人如逾期未向公司申报上述要求，不会因此影响其债权的有效性，相关债务（义务）将由公司根据原债权文件的约定继续履行。债权人未在规定期限内行使上述权利的，本次注销减少注册资本将按法定程序继续实施”。历史上这类案例较少。
▍风险因素：
正股退市风险，转债转股价下修被否或下修幅度不及预期风险，转债超预期的信用风险，样本数据有限带来的统计偏差风险，政策变动风险。
本文节选自中信证券研究部已于2024年6月18日发布的《可转债新框架系列之九—从转债退出方式看转债化债机制》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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