境外公募基金行业监管处罚案例研究之一：内幕交易（下）

为深化对境外公募基金行业监管情况的了解，提升我国公募基金行业合规管理水平，中国证券投资基金业协会开展了境外公募基金行业监管处罚案例研究，内容涵盖内幕交易、操纵市场、利用未公开信息交易、基金销售（投资者适当性）、信息披露违规、未公平对待基金/投资者、违规使用基金财产和从业人员个人证券投资违规等方面，本篇编发内幕交易部分下篇研究成果。

（四）贝莱德基金经理MarkLyttleton内幕交易案[1]

MarkLyttleton曾在贝莱德（英国）投资管理公司（以下简称“贝莱德”）的EMEA基础股票团队担任股票投资组合经理。2010年11月期间，MarkLyttleton在海外购买了一家在巴拿马注册的名叫“Huduno投资”的公司。MarkLyttleton将他的妻子作为了该公司的持有人，并且聘用了一些来自一家名叫“Caldwell&Partners”的瑞士资产管理公司的人员作为Huduno投资公司的总裁、秘书和财务主管。同时，Huduno投资还与Caldwell&Partners签订了资产管理协议，约定Caldwell&Partners作为资产管理人代表Huduno投资进行投资，Caldwell&Partners也可以根据Huduno投资的指令进行交易。

2011年2月，Huduno投资在瑞士BanqueHeritage银行开立了交易账户，Caldwell&Partners也享有使用该账户下达和执行交易指令的权利。

2011年10月3日，贝莱德的一位投资组合经理从EnCoreOilPlc（以下简称“EnCore”）的顾问Rothschild处得知，石油公司PremierOilPlc计划收购EnCore公司股份。由于贝莱德管理的基金持有EnCore公司大量股票，Rothschild希望贝莱德英国能够以意向书的方式同意该项收购。同时，由于MarkLyttleton管理的基金也持有Encore公司股票，并且MarkLyttleton对该只股票和能源行业较为熟悉，该项收购计划的具体信息也告知了MarkLyttleton。

MarkLyttleton在知悉上述内幕信息后，立即向Caldwell&Partners下达了买入175,000股EnCore公司股票的交易指令。2011年10月5日，EnCore通过伦敦交易所公告了该收购计划，EnCore公司股价因此立刻上涨。随后，MarkLyttleton指示Caldwell&Partners卖出所持有的EnCore公司股票，由此获利44,125英镑。

2011年11月2日，贝莱德的另一位投资组合经理获悉了上市公司CairnEnergy在格林兰岛油田开采量的一些信息。当时贝莱德管理的基金持有该公司大量股票。由于MarkLyttleton管理的基金也持有该公司股票，并且MarkLyttleton熟悉能源行业和该只股票，因此该信息也被告知给了MarkLyttleton。

MarkLyttleton在知悉上述内幕信息后，向Caldwell&Partners下达了买入120手CairnEnergy公司的看涨期权的指令。随后，CairnEnergy公司公告了相关信息，但由于市场反应冷淡，CairnEnergy公司股价并未大幅上涨，MarkLyttleton买入的看涨期权未因此获利。

根据贝莱德内控制度的要求，在投资经理取得关于EnCore公司和Cairn公司的内幕信息后，贝莱德已经将相关股票移入了限制交易清单，因此贝莱德管理的基金在相关信息公告前已经不能再交易该股票。贝莱德的内控制度还要求MarkLyttleton报备其本人以及家庭成员持有的交易账户信息，MarkLyttleton虽然向贝莱德提交了其本人和家庭成员持有的部分账户的信息，但并未上报通过Huduno投资所持有的交易账户，并且MarkLyttleton在使用该账户交易EnCore公司或Cairn公司证券前也没有事先取得贝莱德的同意。

FCA在调查过程中，搜查了MarkLyttleton在伦敦和瑞士的住所，扣押了MarkLyttleton使用的电子设备，并且发现MarkLyttleton使用了三个不同的移动电话与其在瑞士的资产管理人进行联系，并指令管理人进行相关股票交易。

2016年11月，MarkLyttleton因上述两项内幕交易行为被英国法院判定构成内幕交易罪，被处以12个月有期徒刑，并处罚金149,861.27英镑以及向FCA支付83,255.62英镑的费用。

（五）RiverSource基金经理ReemaShah内幕交易案[2]

RiverSourceInvestment（以下简称“RiverSource”）是一家设立在波士顿并在SEC注册的投资顾问公司，并且是多只共同基金和对冲基金的管理人和投资顾问。ReemaShah在RiverSource担任投资组合经理，负责SeligmanCommunicationsandInformationFund（以下简称“C&I基金”）等基金的投资决策。

RobertKwok是雅虎公司（Yahoo!Inc）负责业务管理的高级董事。雅虎公司的股票在纳斯达克交易所上市交易。2008年初，RobertKwok和ReemaShah在雅虎公司举办的一场会议中认识，此后两人一直保持通讯联络和见面，并交换各自在工作中取得的一些信息。例如，RobertKwok会告知ReemaShah一些关于雅虎公司财务情况，包括雅虎公司的季度业绩是否与市场预期一致；同样，ReemaShah也会告知RobertKwok一些她在担任基金经理期间取得的信息，并帮助RobertKwok在其个人投资中获利。

AutodeskInc.（以下简称“Autodesk”）和MoldflowCorportation（以下简称“Moldflow”）是注册在特拉华州的两家公司，并且都在纳斯达克上市。2008年4月，在RobertKwok和ReemaShah认识后不久，ReemaShah就向RobertKwok透露了关于Autodesk即将收购Moldflow的内幕信息，并告知RobertKwok她是通过一名在Autodesk工作的内幕人得知相关信息的。通过ReemaShah告知的内幕信息，RobertKwok于2008年4月7日至4月25日期间，使用其个人账户以每股22美元的价格买入了1500股Moldflow股票。2008年5月1日，Autodesk正式公告了收购Moldflow的信息，随后Moldflow股票的价格上涨了约11%。RobertKwok随即卖出所持有的Moldflow股票，获利4754美元。

2009年开始，美国市场开始出现关于雅虎将会与微软（MicrosoftCorp.）在网络搜索引擎方面进行合作以便与搜索引擎巨头谷歌公司（Google）竞争的传闻。该传闻在2006年就曾出现过，直到2009年雅虎任命新的CEO后，这一传闻在市场再次兴起。2009年7月，有媒体报道了雅虎即将宣布与微软的正式合作，以及微软将提前向雅虎支付一笔较大数额预付款的消息。

ReemaShah长期关注雅虎公司股票，并一直在为其管理的共同基金和对冲基金买卖雅虎的股票。ReemaShah和许多基金经理都认为，雅虎与微软的合作将是对雅虎股价有利好作用的信息。ReemaShah在2009年7月得知市场传闻后，随即联系了RobertKwok并询问雅虎与微软的合作情况。RobertKwoh向ReemaShah透露了雅虎确实即将向市场公布与微软合作的信息，并告知ReemaShah该信息在雅虎内部还处于保密阶段，只有少数人才知道。随后在2009年7月16日，ReemaShah根据RobertKwok透露的信息为RiverSource管理的基金买入了700,300股雅虎股票，其中包括为C&I基金买入的450,000股雅虎股票。2009年7月28日，当这些基金所持有的雅虎股票全部卖出时，这些基金总计获利约389,000美元。

根据SEC调查，以及纽约南区地区法院判定，RobertKwok因泄露内幕信息，在民事诉讼中被判处没收违法所得4754美金，民事罚金848美元和市场禁入，并在刑事诉讼中被判处2年缓刑；ReemaShah因内幕交易，在民事诉讼中被判处没收违法所得及利息390,103美元和市场禁入，并在刑事诉讼中被判处2年缓刑。

四、公募基金内幕交易的特点和法律责任的认定

涉及公募基金的内幕交易行为主要有三种表现形式：（1）基金经理在知悉内幕信息后，将内幕信息泄露给他人，例如RiverSource基金经理ReemaShah将Autodesk收购Moldflow的信息泄露给雅虎高管RobertKwok的案例；（2）基金经理知悉内幕信息后，使用其个人控制的账户，为其个人买卖相关证券，例如贝莱德基金经理MarkLyttleton内幕交易案；（3）基金经理知悉内幕信息后，使用基金产品账户，为其管理的基金买卖相关证券，例如摩根资管基金经理陆家祥、HZS基金经理方宏仁、摩尔资本基金经理StevenHarrison内幕交易的案例。

其中，第（1）种和第（2）种情形具有内幕交易的典型特征，即行为人在知悉内幕信息后，将内幕信息泄露给他人，或者利用内幕信息进行交易，并且在追究相关行为人法律责任时，由于交易取得的获利或避损直接归属于领受内幕信息的第三人或者基金经理个人，因此这两种情形可以视为基金经理的个人行为，追究基金经理个人的法律责任。

但存有争议的是第（3）种情形，即利用内幕信息进行交易的行为发生在基金经理履行职务过程中，且基金产品交易的获利或避损并不直接归属于基金经理本人，而是最终归属于基金份额的持有人，作为交易决策者的管理人或基金经理仅取得管理费、业绩报酬或投资顾问费等间接经济利益。在这种情形下，应当认定基金管理人的单位责任还是基金经理的个人责任存在争议。

（一）境外资管产品内幕交易案件中对单位责任和个人责任的认定

在境外主要市场法律法规中，司法机关和监管机构在雇员违规情形下，追究公司单位责任时通常都较为审慎。例如在美国判例法中，因雇员的违法行为追究单位责任时，应当满足两个条件：一是雇员的违法行为应当是在其履行职责范围内的行为；二是单位应当是违法行为的目标受益人[3]。又如在英国判例法中，因雇员违法行为追究单位责任时应当满足行为人应当在单位有一定的决策权，并且在单位层面也应当有违法意志的体现[4]。

此外，在内幕交易行为中追究单位责任又存在其特有的法理障碍。例如公司内部人士以及其他参与内幕信息形成的人员，如律师、会计师、券商等中介机构人员从事内幕交易仍是我国和境外市场最为常见的内幕交易类型。在此类内幕交易案件中，内幕交易行为人所在的单位其本身就可能是内幕交易行为的受害者。例如在美国规制内幕交易的法律体系是在信义义务或相似的信赖义务的基础上发展而来的，在公司内部人员如董事、监事、高管从事内幕交易的案件中，行为人所在单位即发行人其本身也是内幕交易的受害方。在此情况下如果认定单位内幕交易的责任，实际上等同于让公司股东应当为雇员的违法行为承担责任，在此情况下认定单位内幕交易责任没有法理上的基础。有学者认为只有在某些传递型内幕交易案件中，当满足内幕交易行为发生在当事人履行工作职责当中并且单位作为受益方时，追究单位内幕交易责任才有其意义[5]。

而在涉及资管产品的内幕交易情形中，境外监管机构认定单位内幕交易责任的情况也并不常见。例如美国SEC和英国FCA仅在个别涉及对冲基金的内幕交易案件中认定了单位内幕交易的责任。目前从境外监管机构的执法实践来看，在对公募基金内幕交易责任主体认定上，境外监管机构都采取了较为一致的做法，即认定基金经理的个人责任，罕有认定单位责任的情形。而在内幕交易多发的对冲基金案件中，则存在认定单位责任的情形。

例如在帆船基金内幕交易案中[6]，帆船基金是注册在美国特拉华州的有限合伙企业，并且是在美国SEC注册的投资顾问公司，是多只对冲基金的投资顾问。Rajaratnam是帆船基金的创始人和管理普通合伙人，并担任帆船科技基金的投资组合经理。帆船基金的其他出资人还包括NewCastle公司、SpherixCapital和S2Capital公司，它们也是其他对冲基金的投资顾问。2003年至2009年期间，Rajaratnam通过其在英特尔、麦肯锡等机构工作的熟人取得了多个关于谷歌、IBM、eBay、希尔顿酒店集团等15家公司的内幕信息，并利用相关信息为帆船科技基金交易相关股票，为该基金盈利或避损总计超过9000万美元。帆船基金的出资人NewCastle公司、SpherixCapital和S2Capital公司也参与了利用相关内幕信息为其管理的基金交易股票。美国纽约南区法院判定，帆船基金、Rajaratnam以及NewCastle公司、SpherixCapital和S2Capital公司等主体构成内幕交易，并对帆船基金和Rajaratnam作出9200万美金的民事罚款，同时Rajaratnam判处11年有期徒刑和没收违法所得5380万美金。

在老虎亚洲基金内幕交易案中[7]，老虎亚洲资产管理公司（TigerAsiaManagementLLC）是注册在美国特拉华州的有限责任公司，管理了TigerAsiaFundLP和TigerAsiaOverseasFundLtd两只对冲基金。BillHwangSungKook（以下简称“Hwang”）是老虎亚洲的控股股东，并且负责老虎亚洲的投资管理，同时也是上述两只对冲基金唯一的投资组合经理，负责两只基金的投资决策。RaymondPark（以下简称“Park”）是老虎亚洲的常务董事兼交易部主管，负责老虎亚洲的交易部门，并且是前述两次对冲基金的首席交易员。WilliamTomita（以下简称“Tomita”）是老虎亚洲的董事，并且协助Park负责的交易活动，Tomita和Park均向Hwang汇报工作。2008年12月至2009年1月期间，在建设银行和中银股份H股的配售过程中，老虎亚洲基金因参与了这些配售过程，其三名高级管理人员Hwang，Park和Tomita知悉了关于配股数量和配售价格的内幕信息。随后老虎亚洲在相关配售计划公告前，经Hwang决策，Park和Tomita执行，利用内幕信息提前交易了建设银行和中银股份的股票。其中，老虎亚洲基金因交易建设银行获利2990万元，交易中银股份亏损1000万元。香港法院裁定，老虎亚洲及两名高级管理人员Hwang和Park构成内幕交易，并且指令其向投资者赔偿4526万港元。同时香港市场失当行为审裁处对老虎亚洲和Hwang作出禁止在香港买卖证券为期4年的处罚。

此外，在绿光资本内幕交易案中[8]，绿光资本（GreenlightCapitalInc）是一家美国资产管理公司，由DavidEinhorn（以下简称“Einhorn”）全资持有。Einhorn是绿光资本的创始人，也是绿光资本总裁和唯一的投资经理。绿光资本管理了多只对冲基金（以下简称“绿光基金”），这些基金都持有Punch公司股票。同时Einhorn个人在绿光基金也有大量投资。2009年6月期间，Punch公司拟进行非公开发行，Einhorn知悉相关信息后，指令绿光资本交易员将绿光基金所持有的Punch股票全部卖出，为绿光资本避损580万英镑。英国FCA认为，绿光资本和Einhorn构成内幕交易，对绿光资本作出365万英镑罚款，其中包括绿光资本因卖出Punch股票而避免的业绩和管理费损失65万英镑和300万英镑罚款，并对Einhorn作出363万英镑罚款，其中包括Einhorn在绿光基金中个人避损63.8万英镑和300万英镑罚款。

总体而言，在这些认定管理人单位责任的案件中，都有一些共同特征，例如知悉并利用内幕信息进行交易的投资经理通常也是私募基金管理人的股东，在私募基金管理人中占有较大股份或者是实际控制人，同时还在私募基金管理人中担任了其他管理职务。在这些情形中，作出投资决策的投资经理个人对管理人也具有一定的控制权和影响力，因此可以认为其个人意志等同于基金管理人的单位意志，从而认定管理人的单位责任。

但相比于私募基金管理人表现出的较强的“人合性”，公募基金在部门设置、投资决策以及合规风控上存在较大不同。公募基金内部治理层级较多，投资、交易部门分设，并且有严格的人员和信息隔离制度。其次，投资决策上虽然有投资决策委员会（以下简称“投委会”）制度，会对公募基金经理的投资决策进行授权，但通常情况下公募基金经理在其授权范围内，可决定相关股票、债券等证券品种的交易时间、交易数量。因此对于公募基金内幕交易而言，一般情形下将投资决策人的个人意志上升为单位意志存在难度。境外监管机构处罚的公募基金内幕交易案中，在没有证据显示交易决策是由管理人决策作出的情形下，通常只认定了基金经理的个人责任。

（二）公募基金内幕交易案件中对单位责任和个人责任的认定

公募基金内幕交易具有资管产品内幕交易的典型特征，即通常情况下行为人是在履行投资管理义务的过程中，使用公募基金产品账户，为所管理的公募基金交易相关证券品种，交易的盈利或亏损由基金产品承担，最终归属于基金份额持有人，而管理人或基金经理仅获得管理费、业绩报酬或投资顾问费等间接经济利益。由此，公募基金内幕交易也具有一些“单位性”的外在特征。但在认定管理人单位责任时，由于资管产品的属性难以严格执行“为单位利益”的标准，因此在区分管理人单位责任和基金经理个人责任时，应当重点转向对“是否经单位决策”、是否体现“单位意志”的审查。

在审视相关交易决策行为是否具有经管理人“单位决策”、体现管理人“单位意志”时，在公募基金投资决策过程中，虽然通常情况下基金经理以上设有投委会，但实践中公募基金经理在其投资权限以内对于个股或债券交易时点、交易数量等方面具有较大的决策自由。因此涉及公募基金的内幕交易案件中，鲜有某只股票或债券的交易决策是投委会作出的，而通常情况下则是由基金经理直接作出的。

虽然在以对冲基金为代表的私募基金领域存在以投资经理个人交易决策认定管理人单位责任的情形，但由于公募基金管理人在组织架构、内控治理、投资决策上与私募基金存在明显不同，因此在没有证据显示相关交易决策是由管理人集体决策时，仅因基金经理个人决策或者因基金经理在管理人内部还担任其他职务的，而将基金经理个人意志上升为单位意志缺乏法理或证据上的支持。

但这并不意味着公募基金不可能存在单位内幕交易的情形。在某些情形下，公募基金内幕交易也会体现出一定的“单位意志”特征，因此基金管理人可能被认定承担单位责任。但这需要根据案件具体情况，对内幕信息的来源、内幕信息在公募基金管理人内部的流转途径、内幕信息在投资决策层级的渗透、管理人内部是否建立并执行了防范内幕交易的内控制度等因素进行综合判断。举例说明，在以下情形下，公募基金管理人可能承担单位内幕交易的责任：

1、内幕信息在管理人内部研究、投资、交易等不同部门流转

通常情况下，公募基金管理人的机构设置分为研究部、投资部和交易部，相关研究、投资决策、交易执行分属不同部门。研究员撰写研究报告，推荐股票进入股票池，基金经理作出交易决策、下达交易指令，再由交易员进行具体执行。如果有证据表明研究员在调研过程中获悉了内幕信息，因此推荐股票进入股票池，同时基金经理、交易员也知悉相关内幕信息，并选择在一定时间做出和执行交易指令的，则在此情形下需要考量是否应当认定管理人单位内幕交易责任的问题。由于研究部、投资部和交易部是公募基金管理人履行投资管理义务的核心部门，当内幕信息在管理人研究、投资、交易部门发生传递并且体现到其投资决策、交易执行过程中时，则该等行为已经脱离了员工个人行为的范畴，具有较强的单位行为特征，因此有可能认定管理人承担内幕交易的责任。

2、内幕信息在管理人投资决策层级的渗透

公募基金的投资决策存在投委会决策与基金经理个人决策两个层面。对于公募基金管理人来说，投委会通常不会干预基金经理在投资授权范围内的交易决策，只有在超出基金经理投资授权范围外，例如对达到一定比例的重仓股交易才可能需要投委会的批准。因此，如果有证据显示相关交易决策是通过投委会作出的，并且内幕信息进入相关投资决策程序的，则可以进一步考虑是否需要认定单位内幕交易的责任。

此外，基金经理在管理人内部担任其他职务的情形也较为常见。如果基金经理同时在管理人中也担任较高的管理职务，或者同时兼任研究部门相关职务，也有可能导致单位责任的认定。例如基金经理同时负责研究部门，内幕信息是在研究部门在调研过程中获得的，并由研究部推荐相关股票进入股票池，基金经理作为研究部门负责人知悉相关情况，再根据内幕信息作出交易决策的。再如基金经理在管理人担任较高的管理职务，其本人在知悉内幕信息后作出交易决策，同时还有其他事实指向单位获利或者单位人员参与的，也可能认定管理人的单位责任。

3、管理人内部内幕交易防控体系缺失或者放任相关内幕交易行为

中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）曾在2012年发布了《基金管理公司开展投资、研究活动防控内幕交易指导意见》，要求公募基金管理人建立防范内幕交易的内控制度，规范管理人的投资、研究活动。根据《基金管理公司开展投资、研究活动防控内幕交易指导意见》的要求，公募基金管理人应当建立的内幕交易内控制度包括对内幕信息的识别、报告、处理、检查、责任追究、合规审查等多个方面。其中，明确要求管理人应当建立内幕信息报告、知情人登记和保密、投研活动审查等机制，并要求管理人对违法违规行为进行责任追究。如果有证据显示管理人并未按规定建立并执行内幕交易内控制度，甚至放任相关内幕交易行为的，根据案件事实具体情况，可以进一步追究管理人的单位责任。

注：

[1]英国金融行为监管局2016年11月2日和2016年12月21日新闻稿，详见英国金融行为监管局网站：https://www.fca.org.uk/.

[2]SecuritiesandExchangeCommissionv.ReemaD.ShahandRobertW.Kwok;美国证券交易委员会LitigationReleaseNo.23151/December8,2014;LitigationReleaseNo.22726/June12,2013;LitigationReleaseNo.22372/May22,2012.详见美国证券交易委员会网站：https://www.sec.gov/.

[3]NewYorkCentral& H.R.R.Co.v.UnitedStates,212U.S.481,494-95(1909).JohnP.Anderson,InsiderTradingLaw,Ethics,andReform,CambridgeUniversityPress,2018,p109.

[4]TescoSupermarketsvNattrass[1972]AC153.MarketManipulationandInsiderTrading,Herlin-KarnellandRyder,HartPublishing,2019,P49.

[5]JohnP.Anderson,InsiderTradingLaw,Ethics,andReform,CambridgeUniversityPress,2018,p115-117.

[6]SecuritiesandExchangeCommissionvs.GalleonManagement,LP,RajRajaratnam,RajivGoel,AnilKumar,DanielleChiesi,MarkKurland,RobertMoffat,NewCastelFundsLLC,RoomyKhan,DeepShah,AliHariri,ZviGoffer,DavidPlate,GauthamShankar,SchottenfeldGroupLLC,StevenFortuna,andS2CapitalManagement,LP,09Civ.8811(JSR)ECFcase,secondamendedcomplaint.

[7]IntheMatteroftheListedSecuritiesofBankofChinaLimited(StockCode3988)andChinaConstructionBankCorporation(StockCode939),NoticetotheMarketMisconductTribunalPursuanttoSection252(2)ofandSchedule9totheSecuritiesandFuturesOrdinanceCap571(“TheOrdinance”).

[8]FCAFinalNotice, toGreenlightCapitalInc,date:15February2012;FCAFinalNotice,toDavidEinhorn,date:15February2012.

  （感谢君合律师事务所对报告编写工作的支持和贡献）