中信证券明明：从30亿到120亿，市场在交易什么？
文丨明明债券研究团队
核心观点
周一央行逆回购投放由30亿的“地量”切换到120亿，权益市场“稳增长”板块表现抢眼，债券市场却呈现与之相反的走势。120亿对市场的影响并非其本身的含义，而是未来宏观政策和相关产业政策进一步加码的信号，权益、债券市场正在为宽信用定价。权益市场的复苏交易值得再次关注，债券市场多空交织，短期偏震荡的可能性更大。
30亿的政策逻辑和市场演绎：
前期的复苏交易和30亿“预警”。央行首次投放30亿元逆回购后，债券市场以迅速的下跌作为回应，10年期国债收益率一度触及2.85%。一方面是经济复苏向好和通胀预期的升温。另一方面，央行的30亿本身释放了抑制空转套利，被动收水减量的信号。
“30亿”调整过后，市场反而更加乐观。第一，流动性收而不紧，6月债券供给压力、半年末资金面压力过后，资金利率再次回到这一轮的低点附近，市场逐渐确认了央行没有主动、迅速收紧流动性的意图。第二，基本面预期边际转弱：地产停贷风波和变异毒株担忧成为主导。第三，猪价上行趋势短暂缓解，CPI压力短期难以兑现，暂时还不会成为利率定价的决定因素。
120亿之后，市场已在交易下一层：
政府不希望过度刺激，但会在风险发生时及时出手。在二季度经济遭遇了超预期冲击之后，政策的核心目标已经转向保稳定。在经济前景出现风险信号时，出于对冲风险和防范经济进一步恶化的目的，政府可能会出台增量的刺激政策，这会使市场再次走向复苏交易。
权益、债券市场为宽信用定价。第一，未来地产及相关金融政策进一步放松存在可能性，提振市场宽信用预期。地产政策方面，市场期待自上而下或一线城市的放松；金融政策方面，不排除通过5年期LPR的调整进一步压降按揭贷款利率的可能性。第二，地产不确定性上升，加强了基建对冲的预期，稳增长板块具备配置价值。关注传统基建反弹对钢铁、水泥等上游需求的提振。
防风险时期的货币放松，对债券市场利好相对有限。尽管风险事件爆发后的一段时间需要宽松的资金面保驾护航，但央行不会动用降准或降息等信号意义过强的工具，这类事件冲击对于长债的影响非常有限，包商和永煤事件足以说明问题：包商事件发生后，长债利率先上后下，累计的降幅仅在10bps左右；永煤事件之后，长债利率甚至一度上行。
债市策略：债券市场多空交织，短期偏震荡的可能性更大。一方面，从经济复苏、通胀压力到流动性收紧的逻辑还未完全兑现，在市场对信用风险担忧较强和债券、信贷供给压力有限的环境下，7月资金面具备保持宽松的基础。另一方面，经济基本面面临边际转弱的风险，增量金融、产业支持政策进一步出台的预期，以及股票市场的复苏交易，都是压制债市表现的重要因素。
正文
周一央行逆回购投放由30亿的“地量”切换到120亿，在这一呵护资金面的操作之下，权益市场“稳增长”板块表现抢眼，债券市场却呈现与之相反的走势。从30亿到120亿，央行释放了怎样的政策信号，市场又交易到了第几层，这是本文希望深入探讨的问题。显然，120亿对于债券市场而言，并非利多这么简单。
30亿的政策逻辑和市场演绎
过去两周，从央行首次开始每日投放30亿元逆回购到现在，债券市场经历了先跌后涨的过程。
复苏交易和30亿“预警”
一是经济复苏向好和通胀预期的升温。7月中旬公布的6月经济数据验证了经济向好的势头，但其实在这之前，很多高频数据呈现的征兆已经非常明确，例如商品房成交面积的反弹，尤其体现在一二线热门城市的二手房市场。除了基本面预期的升温，卷土重来的猪周期也成为政府和市场关注的焦点，关于通胀和CPI上行风险的讨论越来越多。上述两个因素会同时影响货币政策制定者和市场投资者。
二是释放被动收水减量的信号，抑制空转套利。在极低的资金利率水平下，杠杆套息成为市场机构策略的首选，银行间质押式回购日均成交量突破6万亿。过去央行通过“地量”逆回购操作曾经释放过紧缩信号，学习效应叠加半年末资金面紧张，债券市场对此反应非常激烈，经历了一波快速的回调，10年期国债收益率一度触及2.85%。
“30亿”调整过后，市场反而更加乐观
第一，流动性收而不紧。30亿的“地量”操作信号意义远大于实质，6月债券供给压力、半年末资金面压力过后，资金利率再次回到这一轮的低点附近，市场逐渐确认了央行没有主动、迅速收紧流动性的意图，反而进一步验证了流动性供大于求、资产荒和机构欠配的现实。
第二，基本面预期边际转弱：地产和疫情担忧成为主导。
地产面临停贷风波，市场为信用风险和基本面修复预期转弱定价：停贷风波的发酵使市场开始进一步为信用风险定价，市场开始关注涉及停贷风险的贷款规模以及信用风险是否会向银行体系传染的话题，不同研究机构对这一事件观点不一，甚至可能带有一些不准确的规模和影响测算扰动着市场预期。虽然停贷事件对于银行体系的冲击在市场的讨论中可能存在一些被夸大的成分，但这一社会事件影响未来居民购房心理和实际购房需求的可能性更大，再加上7月前两周高频商品房销售数据的快速回落，房地产市场和周期复苏的路径再起波澜。
变异新冠株导致外防输入、内防反弹的压力有所加大。2022年7月17日，国家卫健委通报，全国31个省份及新疆生产建设兵团新增本土确诊病例117人次（前值106人次），新增本土无症状病例393人次（前值474人次）。成都疫情持续传播，7月累计新增“15+7”，病毒序列为BA.2进化分支，本土数据库中无同源序列，传播力强。7月18日，北京顺义发现10混1初筛阳性。近期BA.5和BA.4亚分支已成为美国、南非、葡萄牙、英国、以色列等国家的主要流行毒株，北京、天津、陕西等地也相继报告由BA.5变异株输入病例引起的本土疫情，我国外防输入、内防反弹压力有所加大。
第三，CPI的压力短期难以兑现。猪价快速上涨过后，暂时高位震荡，给了市场一个忽视的理由。CPI确实是一个偏长的逻辑，仅从猪周期来看，这一轮大概率要明显弱于上一轮，因此CPI的上行还需要消费复苏带动核心CPI的回暖。这一轮CPI的上行，在经济复苏的过程中震荡上升的可能性比较大，短期还很难成为利率定价的决定因素。
120亿之后，市场已在交易下一层
30亿并非利空，120亿也并非利多。央行每日投放30亿的过程中，债券之所以上涨，并不是30亿本身，而是30亿之后资金面宽松依旧、停贷风波和基本面预期转弱共同导致的。120亿之后“稳增长”板块的上涨和债券市场的调整，也并非120亿本身的影响，而是市场对于未来宏观和相关产业政策进一步加码宽信用的预期使然。
政策呵护的信号，缓释信用风险
政府不希望过度刺激，但会在风险发生时及时出手。在二季度经济遭遇了超预期冲击之后，政策的核心目标已经转向保障经济稳定运行和向潜在增速回归，不会大水漫灌，也不会过度刺激。今年中国经济也很难成为强刺激下大的复苏周期，因此不能持续交易复苏逻辑，更多的是逆周期调节。但值得注意的是，在经济前景中出现风险信号时，出于对冲风险和防范经济进一步恶化的考量，政府可能会出台增量的刺激政策，这会使市场再次走向复苏交易。
120亿只是货币政策缓释风险的信号，更多的政策支持可能在后面。银保监会高度重视个别地区停贷情况，明确表态支持地方政府“保交楼、保民生、保稳定”工作。银保监会称，将加强与住建部、人民银行协同配合，千方百计推动“保交楼”。鼓励银行在地方党委政府“保交楼”工作安排的总体框架下，主动参与合理解决资金硬缺口的方案研究，协助推进项目快复工、早复工、早交付。引导金融机构市场化参与风险处置，有效满足房地产企业合理融资需求，支持项目并购重组，努力保持房地产市场运行平稳有序。
权益、债券市场为宽信用定价
1、地产及相关金融政策进一步放松存在可能性，提振市场宽信用预期。
央行和银保监会对于停贷问题高度重视，从金融政策的方向上看，通过5年期LPR的调整进一步压降个人按揭贷款利率，刺激居民购房需求是一个可行的手段，不久前也有单独调整的先例，关注7月20日的LPR报价。从地产政策的维度来看，前期的松绑以二线及以下城市的因城施策为主，效果相对有限，未来是否能够出现自上而下的、一线城市的政策放松值得期待。
2、地产不确定性上升，加强了基建对冲的预期，稳增长板块具备配置价值。
据我们测算，三季度基建增量资金超过一季度，料将达到全年增速高点。用同比增量去测算专项债资金对基建的支持，并把相邻时期作为参考，是一个相对有效的预测方法。以一季度（老口径基建投资增速10.5%）作为比较的基准：虽然三季度专项债投向基建的同比增量可能少2000亿元左右，但却多了8000亿元政策性银行贷款额度和3000亿元政策性金融债作为资本金，三季度财政+准财政用于基建的增量资金多于一季度是大概率事件。在6月基建投资增速已经升至12%的背景下，我们认为三季度实现15%的增长并非难事。
关注传统基建的反弹对钢铁、水泥等上游需求的提振。市场在谈论宏观基建投资高增的同时，也关注到了钢铁、水泥偏弱的微观信号。地产投资需求的下降固然解释了其中一部分原因，但基建投资的结构也同样十分重要。今年以来，基建投资的增量主要集中在电力、水利等领域，钢铁、水泥消费量较大的公路和铁路基建不增反降。展望下半年，公路、铁路基建或具备一定弹性：首先，网络基础设施是财经委会议全面加强基础设施建设的第一条；其次，近期发改委出台了《国家公路网规划》，钢铁、水泥或将看到需求的拐点。
防风险时期的货币放松，对债券市场利好相对有限
尽管风险事件爆发后的一段时间往往需要宽松的资金面保驾护航，但央行不会动用降准或降息等信号意义过强的工具，这类事件冲击对于长债的影响非常有限，包商和永煤事件足以说明问题。
包商事件：2019年5月24日，中国人民银行、银保监会联合发布公告对包商银行实行接管。中小银行信用风险导致了显著的信用分层，资金面反应先是迅速趋紧，随后才在央行大额的逆回购操作下转松。长债利率先上后下，累计的降幅仅在10bps左右。
永煤事件：地方国企信用违约，导致不少产品面临赎回压力，以致流动性最好的利率债被率先抛售，长债利率以上行为主。虽然当时央行流动性供给充足，月中投放8000亿MLF，超额续作6000亿，加上逆回购操作配合，但机构融出意愿短期承压。加上2020年四季度经济的强劲表现，长债利率甚至一度上行。
债市策略
债券市场多空交织，短期偏震荡的可能性更大。一方面，从经济复苏、通胀压力到流动性收紧的逻辑还未完全兑现，在市场对信用风险担忧较强和债券、信贷供给压力有限的环境下，7月资金面具备宽松的基础。另一方面，经济基本面面临边际转弱风险，逆周期政策再度发力和增量金融、产业政策可能进一步出台的预期，以及股票市场的复苏交易，都是压制债市表现的重要因素。
资金面市场回顾
2022年7月18日，银存间质押式回购加权利率大体上行，隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了0.96bps、3.65bps、13.01bps、1.40bps和-1.34bps至1.22%、1.60%、1.67%、1.74%和1.80%。国债到期收益率全面下行，1年、3年、5年、10年分别变动-3.49bps、-1.69bps、-0.59bps、-0.20bps至1.85%、2.38%、2.58%、2.78%。7月18日上证综指上涨1.55%至3，278.10，深证成指上涨0.98%至12，532.65，创业板指上涨1.44%至2，800.36。
央行公告称，为维护银行体系流动性合理充裕，7月18日以利率招标方式开展了120亿元7天期逆回购操作。当日央行公开市场开展120亿元7天期逆回购操作，当日有30亿元逆回购到期，实现流动性净投放90亿元。此外，本周二至周五共有120亿元逆回购到期。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2020年12月对比2016年12月M0累计增加16010.66亿元，外汇占款累计下降8117.16亿元、财政存款累计增加9868.66亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
市场回顾及观点
可转债市场回顾
7月18日转债市场，中证转债指数收于418.82点，日上涨0.65%，可转债指数收于1732.16点，日上涨2.50%，可转债预案指数收于1419.07点，日上涨2.34%；平均转债价格149.55元，平均平价为106.09元。当日，交科转债退市。415支上市交易可转债，除英科转债和洪涛转债停牌，359支上涨，0支横盘，54支下跌。其中今飞转债（34.17%）、祥鑫转债（11.14%）和万顺转债（11.04%）领涨，同和转债（-6.03%）、赛伍转债（-3.61%）和石英转债（-3.46%）领跌。409支可转债正股，359支上涨，2支横盘，48支下跌。其中上能电气（16.36%）、万顺新材（13.21%）和德尔股份（12.60%）领涨，天奈科技（-5.68%）、东方盛虹（-3.98%）和全筑股份（-3.14%）领跌。
可转债市场周观点
中证转债指数上周结束了持续六周的上涨转向下跌，而市场交投热度回落趋势不改，与之相伴的则是市场波动继续放大。
上周转债市场估值继续在高位震荡，我们在近期周报中持续强调市场赚钱难度上升。迟迟未能有效突破的股性估值水平与快速回落的交投热度意味着转债市场当前缺乏新增资金入场，绝对水平不低的估值、缺乏方向的正股市场以及高波动的个券价格都是阻碍大体量资金进入市场的理由，而这一趋势短期可能会维持。我们认为当前策略的重点是精选持仓，维持高效率的同时积极应对波动，市场仍旧以结构性机会为主，可以适当增加对滞涨板块个券的配置比例，落实寻找alpha收益的核心思路。
周期品价格在近期调整较大，当前正值中报季，上游板块的盈利较为亮眼。但远期随着通胀回落盈利压力较大，可以考虑趁着中报季兑现部分收益。重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性机会。当前可以替换到大基建相关的机械、水利水电等方向标的。
泛消费板块底部已经明确，现在已经开启向上修复的进程。虽然局部疫情扰动未散，但托底政策频出，市场预期逐步回稳。考虑到部分标的已经有所修复，建议重点关注滞涨的医药、社服等方向。
制造业方向近期呈现出明显的复苏交易趋势，总体政策利好加持，这一阶段高弹性的成长标的可以持续持有。但需要关注估值回升后透支业绩预期的可能。建议在关注景气较高的清洁能源、汽车等板块同时，增加对科技板块的关注。
高弹性组合建议重点关注斯莱转债、石英转债、利尔转债、川恒转债、傲农转债、三角（苏试）转债、伯特转债、朗新转债、上22（锦浪）转债。
稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、杭叉转债、通裕转债、旺能转债、杭氧转债、科伦转债、大禹转债、台华转债、润建（一品）转债、环旭转债。
风险因素
市场流动性大幅波动，宏观经济增速不如预期，无风险利率大幅波动，正股股价超预期波动。
股票市场
转债市场
中信证券明明研究团队
本文节选自中信证券研究部已于2022年7月19日发布《债市启明系列20220719—从30亿到120亿，市场在交易什么？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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