博时基金张李陵：中美经济周期错位下的资产布局

面对海内外经济震荡、疫情反复，下半年投资机遇在哪？7月上旬，博时基金2022年下半年“思与辨”投资策略会在深圳召开，十位投资专家就权益投资和绝对收益投资策略分享深入的思考与洞见。

面对中美经济周期错位，国内资本市场遭受大幅冲击，如何通过正确布局资产获得绝对收益？博时基金固定收益投资三部总经理兼投资总监张李陵带来最新观点分享。

张李陵

博时基金固定收益投资三部总经理兼投资总监

中美经济周期错位导致中美资产出现分化

首先，在自上而下地构建组合时，需要知道目前我国和全球处于什么样的经济周期。由于中国和美国或中国和全球由于分工的不同，中美经济周期呈现错位。从前年开始看到，中国的收益率逐步下行，但美国收益率开始了快速上行，最后导致中国和美国在资产方面出现巨大分化。

中国是生产国，美国是消费国，作为生产国承接订单比较早，所以经济周期领先于消费国，在中国加入WTO之后一直存在。2021年，中国经济先于美国经济开始下行，可以看到当年中国利率下行，美国利率上行。所以由于宏观经济周期的错位叠加上货币政策的错位，中美资产价格出现了非常极致的分化。

其他数据也能得到一些印证。

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首先来看经济周期错位对汇率的影响。根据历史经验，当中国经济走弱而美国经济走强，投资者更倾向于去买美国的资产，所以美元指数会升值。人民币汇率方面，到2022年一二季度，国内疫情爆发给进出口带来了压力，人民币出现贬值，刚好美国经济非常强劲。汇率贬值能让我国通过释放汇率的压力来稳定住国内的经济，作为应对中美周期错位的很好的缓冲期。

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第二是对资产价格的影响。特别是对于股票市场的影响也类似，例如与经济更相关的恒生指数和上证指数。去年中国经济开始下行时，恒生指数也开始下行，因为恒生指数基本面跟随中国，流动性跟随美国。所以在周期错位时，恒生指数会面临比较大的压力，反映了基本面的错位，美国的加息会杀估值，影响恒生科技。在顶部时，中国可以通过降低利率、释放流动性来支撑股票市场估值，包括二季度通过积极的财政政策和信贷政策来大量释放流动性。即便出现中美经济周期错位，也可以通过宽松的货币政策对股票市场进行维稳，但整体国内指数下行。

权益资产从2019年到2021年表现非常好，但从2021年到2022年表现最好的是债券资产。在构建绝对收益组合的时候，要重视久期或者债券的力量，能够有效地平衡股票回落影响，帮助稳定组合净值。

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从中美两国股票市场的差异来看，美股以及和美股定价比较相关的半导体、新能源等出现大幅上涨，因为美国经济在上行的过程中并没有收缩货币政策，所以美国去年出现盈利好、利率低的格局。美国现在开始经济下行的原因，在于美联储开始收紧货币政策、利率大幅上行，对美国的估值产生一定冲击。长期来看，从2020年开始到现在，美国表现最好的资产依然是股票市场，但债券市场表现很差。

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长期来看，中国经济下行之后，中国债券市场表现最好；而美国经济上行过程中，美国股市表现非常好，债券市场表现非常差。换言之，只要滤除季度性波段，可以发现股票收益基本上和经济周期同步，而债券市场和经济周期刚好反过来。因此，在“固收+”里面也要重视债券的力量，如果在股和债之间做一些适度平衡，在跨越周期时的组合净值会非常平稳。从中美周期错位也看到了这种布局无论是在中国还是在美国都相对一致。

那么，为什么中美之间的经济周期错位及美国在今年快速加息，对中国资本市场造成大幅冲击？因为美国往往会等到新型经济体经济开始下行而自身经济还具备韧性时快速加息。伴随着美元指数的大幅抬升，大家会更加看好美国资产。但作为全球货币，美元指数抬升对应地带来全球资本回流美国，对新型经济体及股票市场带来巨大冲击。这个特点的本质在于美国掌握铸币权，能够选择最合适的时机收缩货币。

一旦美国收缩货币的话，如果没有正确的政策应对，国内市场会较大下跌。但我国政策上做了很好应对，主要包括稳住汇率和实施独立的货币政策，所以A股波动远远小于如韩国股市、香港股市等。由于我国相对独立的货币政策，在1月及3、4月的降低7天回购的方式释放了大量流动性，帮助权益市场进行托底。但海外市场利率上行，资本市场持续下跌。

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最后，从年度和季度的格局来看，债券和股票这两个市场依然呈现出比较好的相关性。从经济复苏到经济下行，整体来讲债券利率是先上后下，而股票也是先上后下。考虑到债券和久期的优势，所以我们根据整个经济周期做股债平衡。另外，关于债券利率下行带来的股票触底反弹，我们认为目前利率依然处于低位，跟经济周期是匹配的，预估股票大概率不会跌，基本上处于一个随着经济周期波动见底逐渐回升的状态。

构建组合的3个关键因素

基于目前疫情进入修复阶段，接下来构建组合有三个关键问题。第一个是信贷政策是否会阶段性收紧？第二个是货币政策是否会跟着收紧？第三个是目前股票市场能否和2020年市场一样，伴随着利率快速上行而重现快速反弹？

现在这一轮行情可能和历史还是有一些差异的，重点关注利率水平和社融两项指标。社融方面，在4、5月社融是大超预期的，这个很明显对风险资产有一个很强的托底作用。

值得注意的是，票据是银行充量的，地方债是政府加杠杆的行为，都不是实体经济的需求。因此在扣掉票据、地方债后，我们发现在4-5月修复是非常缓慢的。这就体现出目前的格局，虽然有疫情好转和政策支持的助力，但是大家的信心还不足，这是主要因为就业问题和对房价上涨的弱预期。

接下来分析一下利率水平对于资产价值的几个预示：

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首先，目前社融可能不会像2020年那样长期高于2019年。信贷在5月之后大概率会出现总量下行，不过结构可能会好转。如果短期流动性充裕，对成长股会好一些；如果是结构好转、总量下行的话，对价值股会更好一些。

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第二是利率水平，即十年国债和一年国债水平，会不会像2020年那样出现大幅上行，从而带来资本市场风格切换呢？可能也比较困难。以房地产销售同比为例，这一轮房地产恢复程度不及预期乐观，可能会在负10%左右长期徘徊，而利率水平略微滞后于房地产开发投资。如果利率水平持续偏低，基本面的修复缓慢，短期来讲可以专注于寻找品种好的价值买点。

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第三是在美国快速加息背景下，国债是否会跟随美国利率开始上行？如果按照实际利率来比较，目前我们认为不会，因为中国是正的实际利率，美国是负的实际利率。按基本面来讲，真正决定一个国家货币政策的是实际利率，如果利率严重低于通胀水平，结果是不能吸引全球资本进入。

对于国内来讲，我们看贬值预期。4月份以来美债大幅上行，在人民币贬值之后，我们的贬值预期快速下行，说明由于实际利率具备吸引力，资本可能不会再快速大幅外流。在这种情况下，货币政策能够以我为主、相机抉择，对整个经济和资本市场托底比较有利。

对于资产价格来讲，要分清在这种环境中几个板块大概有什么样的性价比。做绝对收益组合的构建，更多需要在安全边际比较高的时候去介入。2021年以来社融上行，但经济相对来讲下行，在流动性充裕格局下对成长板块呈现系统性利好。去年下半年包括在今年4、5月以来，债券表现不错，但是成长股涨的更好。对于跟基本面比较相关的领域，像消费、金融可能系统性机会就少一点。

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接下来如果社融阶段性下行，同时社融结构出现好转，首先对于经济的基本面预期可能就没有那么悲观。如果从经济周期角度来解释，我国经济周期从今年下半年开始会进入温和上行，预期大概率在二季度、三季度筑底之后会逐步出现。对于久期而言，目前我们能够实施独立的货币政策来压低利率，短期来讲看好债券配置价格。不过随着经济的好转，建议多关注偏价值板块的机会，比如银行股的估值。

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第二是关于消费。疫情放开之后，消费的复苏速度相对来讲是比较缓慢的。从经济周期角度来看，下半年处于美国经济下行，经济周期开始向上角度，能够向上推动经济敏感的品种。基于消费板块的方向总体是波动向上，也看好这个板块。

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第三个关于商品。最近4-5月，随着疫情好转以及流动性投放，国内对整个经济复苏的预期相对乐观。如果根据经济周期的格局来看，下半年我国经济周期逐步向上，预计商品会摆脱下行格局，跟随着中国的基本面出现向上的修复。随着下半年稳增长的政策继续见效，经济进一步修复，建议多加关注商品的表现。

以经济周期作为观察变量，我们发现这些绝对收益的固收+品种更多是用资产配置，挣社融扩张和经济复苏的钱。预估消费在社融扩张周期会出现超额，成长和信用也会表现的比较好。这个时候因为我们的流动性充裕，整个信用利差会压缩，成长股也会提估值。例如，今年4-5月，成长由于资金异常充裕而表现得很好，在债券上面也看到信用继续压利差。

最后，在社融扩张的晚期，通胀、商品和利率再度上行。基于社融在3-5月已经出现了扩张但结构不太好，预期在6-8月大概率社融总量会有一些下行，但是结构会有好转，下半年就进入社融扩张的中期和晚期。

接下来我们认为在资产上面可以保持更加乐观的态度。虽然在一个大的周期中会有一些阶段性的小波动，但是可以根据金融周期以及利率的波动选择合适的、相应的资产去构建绝对收益的组合。

债券预计出现结构性机会

在目前这个阶段，我们分析有以下几个投资机会。

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第一，社融结构性下行，对债券来讲投资机会没有结束，只是说投资机会相对少了，预估未来可能会出现一些结构性机会。但是社融结构性的好转，随着稳增长的推进和中长期贷款的好转，低估值银行板块和消费板块还是会迎来非常好的布局机会。

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当然了，目前来讲由于整个社融总量下行可能涨的过快，估值过快的部分可能面临震荡，但是我们认为普遍没有系统性的风险，随着经济在今年三、四季度确定性的修复，预计基本面敏感型的板块，包括一些周期品会迎来很好的配置机会，届时债券可能有一些筑底反弹的压力。

如果拉长时间看无论股票市场还是债券市场，最后都是跟随着整个经济的大环境走出了一个波澜壮阔的周期格局，而这个周期格局里面最敏感的指标就是利率，利率代表的核心含义就是社融，社融推动经济复苏，或者推动流动性宽松，最后作用于权益市场，从而拉动权益市场不同的板块。

在今年二季度以来，二季度宽松的社融是以短期的社融为主，其实推动的是整个股票市场成长和估值修复的行情，随着整个三季度之后社融向中长期去转，股票市场上涨动力将由估值驱动切换为基本面的驱动，那时“固收+”依然可以通过这样的布局去布局胜率高的资产，争取获得相对好的收益。

风险提示：

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