住房租赁资产证券化的三种模式
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住房租赁资产证券化政策背景及审核要求
2018年4月，中国证监会、住房城乡建设部出台《中国证监会住房城乡建设部关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》。住房租赁资产证券化是贯彻落实党中央、国务院关于“加快建立多主体供给多渠道保障、租购并举的住房制度”“加快推进住房制度改革与长效机制建设”的战略部署推出的创新金融工具，为符合条件的住房租赁企业提供有效的金融支持，切实助力住房租赁市场发展。
住房租赁资产支持证券的基础资产现金流应当主要来源于住房租赁项目所产生的收入，并且同时符合下列条件：
（一）物业已建成且权属清晰，工程建设质量及安全标准符合相关要求，已按规定办理住房租赁登记备案相关手续；
（二）物业正常运营，且产生持续、稳定的现金流；
（三）原始权益人公司治理完善，具有持续经营能力及较强运营管理能力，最近2年无重大违法违规行为。
计划管理人应当在计划说明书中披露基础资产涉及的住房租赁项目类别、土地性质及用途、权利负担、限制情况、建设进度、合规情况、运营情况等。
专项计划存续期内，管理人应当在定期报告等文件中披露住房租赁项目相关基础资产运行情况及其产生的效益等。
保障性租赁住房特别规定：符合上述规定，且基础资产现金流主要来源于保障性租赁住房项目所产生的收入的，可以在资产支持证券全称中使用“保障性租赁住房资产支持证券”标识。
保障性租赁住房项目应当符合《国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见》（国办发〔2021〕22号）相关规定。
计划管理人应当加强保障性租赁住房项目的民生属性披露，包括但不限于项目属于保障性租赁住房的依据、租赁对象、建筑面积、租金水平、准入和退出的具体条件等。
目前住房租赁资产证券化主要可采取三种模式：即CMBS模式、类REITs模式、持有型不动产ABS模式。收费权模式不再是主流模式，在此不再展开讨论。
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住房租赁资产证券化三种模式
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模式一：CMBS模式
CMBS定义：商业地产抵押贷款支持证券（简称CMBS），是指证券公司、基金管理公司子公司等作为管理人，通过设立资产支持专项计划开展资产证券化业务，以商业物业抵押贷款债权作为基础资产，以商业物业（包括商场、写字楼、酒店、会议中心等）提供抵押担保，以商业物业未来运营收入（如租金、物业费、停车费等）提供质押担保并作为偿债资金来源的资产支持证券。
CMBS产品优势：（1）获取低成本、长期限融资：CMBS产品具有标准化程度更高，市场更成熟，监管更明确等优点，发行CMBS，可以以较低的融资成本获取较长期限的债性融资；（2）提高资金运用的灵活性：CMBS产品对募集资金投向不做具体要求，仅需承诺不得用于房地产业务，且募集资金一次性取得，不要求受托支付，不做用途核查，有利于企业根据现实需求灵活运用（3）实现多个物业打包注册：目前CMBS产品的注册额度无特别要求，可根据销售进度随时发行，融资灵活度较高，可考虑多个物业一次性注册。
该模式的代表性产品为“西部证券上海城投控股宽庭住房租赁资产支持专项计划”
专项计划的标的物业为新江湾城持有的编号为【沪（2020）杨字不动产权第012709号】的《不动产权证书》项下坐落于上海市杨浦区国权北路1566弄4143号、4648号、5759号、6567号项下房屋所有权及其占有范围内的土地使用权。
标的物业名称为城投宽庭·湾谷社区，该物业位于上海湾谷科技园内，湾谷科技园总占地面积约21万平方米，总建筑面积66万平方米，由独栋总部办公、高层研发总部、5A甲级办公、商务中心，商务配套、租赁住房等组成。标的物业所在总宗地（丘）面积合计为216449.4平方米，土地规划用途为教育科研用地，房屋实际使用用途为租赁住房、配套设施总建筑面积合计为47191.88平方米（其中房屋登记用途为办公的建筑面积为45869.61平方米，特种用途的建筑面积为1322.27平方米），土地权利性质为出让的国有建设用地使用权，权利人为新江湾城。标的物业建筑总层数为18层，钢混结构，其中1层为配套设施用途，2-18层为租赁住房使用，共有852间房。
主要交易条款
交易结构图
主要交易增信方式
1.物业资产抵押
抵押人新江湾城将评估价值为15.48亿元的物业资产抵押给西部证券，为新江湾城在《债权转让与确认协议》项下的债务提供担保。优先级资产支持证券的抵押率为69.77%。
2.城投控股差额补足承诺
差额补足承诺人城投控股承诺对专项计划资金不足以根据《标准条款》约定的分配顺序支付完毕优先级资产支持证券预期收益和本金的差额部分承担补足义务。城投控股的差额支付对于优先级证券本息的及时偿付提供了很强的信用支持。
3.城投控股运营资金补足承诺
运营资金补足承诺人城投控股承诺对置业经营的运营资金（包括但不限于运营成本、运营相关税费、维修改造支出、其他相关费用支出）不足部分承担运营资金补足义务。
4.投资公司回售和赎回承诺
投资公愿意按照《回售和赎回承诺函》的条款和条件，在回售日/赎回日前，完成优先级资产支持证券的回售和/或赎回。
5.城投控股流动性支持
城投控股承诺对专项计划资金不足以根据《标准条款》约定支付完毕回售或赎回所需支付资金的差额部分承担流动性支持义务。
6.置业经营作为加入债务人承担还款义务
置业经营向原始权益人出具《付款确认书》，作为加入债务人承担还款义务。
7.物业运营收入质押
出质人置业经营以其持有的特定期间的物业运营收入向西部证券（代表本期计划为标的债权提供质押担保。
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模式二：类REITs模式
类REITs又称为私募REITs，是在资产支持证券监管框架下的不动产融资产品创新，类REITs以收益稳定的不动产资产实现债务融资、作为资产建设投资的债务性融资渠道，实现财务目的国内类REITs为私募发行，是国内为推出真正公募REITs的实践探索。
类REITs模式优势：（1）融入资本金、低成本权益融资、高效率债务融资：可实现权益融资，相较于私募股权投资、非标债转股等权益融资成本较低，发行并表债务融资型产品，融资效率及融资规模领先其他债务融资渠道；（2）类REITs具有报表调节功能:发行出表型类REITs可以调节发行人的资产结构，确认当期收入及利润，且有望降低杠杆率;（3）类REITs是公募REITs的前置尝试：类REITs交易结构的搭建可以为发行人后续发行公募REITs做准备。
近期发行的类REITs模式代表为“华金-华发大湾区保障性租赁住房资产支持专项计划”。
专项计划物业资产系指华发人才公馆持有的住宅、商业和地下室；华发沁园持有的住宅和商业。华发人才公馆及华发沁园的住宅均为保障性住房租赁，两项目估值11.72亿元。
主要交易条款
交易结构图
主要增信措施
1.物业运营净收入超额覆盖
本专项计划物业资产预计实现的物业资产运营净收入对优先级资产支持证券收益能够实现一定的超额覆盖，可为优先级资产支持证券收益的按时足额兑付提供一定保障。
2.优先级/次级资产支持证券分级
优先级/次级资产支持证券的分类安排是资产证券化项目中的常见内部增信安排，优先级和次级的安排降低了优先级资产支持证券的信用风险。
3.评级下调承诺
在专项计划存续期内，若信用评级机构对优先级资产支持证券的评级低于AA+（含），增信安排人应收购优先级全部资产支持证券。评级下调承诺为优先级资产支持证券提供了有效增信。
4.差额支付承诺
如根据《标准条款》的约定发生差额支付启动事件，增信安排人应于差额支付日向专项计划账户划付差额支付金。差额支付承诺为优先级资产支持证券提供了有效增信。
5.优先级资产支持证券的开放退出及流动性支持
增信安排人拟为专项计划优先级资产支持证券的退出提供流动性支持。
6.优先级资产支持证券的终止退出安排
发生专项计划终止事件后，在法律法规允许的情况下，管理人有权于专项计划终止事件发生日书面通知增信安排人，要求增信安排人于终止退出日买入全部优先级资产支持证券。
7. 项目公司股权、债权及物业资产的优先收购权
资产优先收购权人有权根据《标准条款》与《资产优先收购权协议》的约定优先收购专项计划所持项目公司的股权、债权，以及项目公司所持商业物业资产。
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模式三：持有型不动产ABS模式
持有型不动产ABS模式基本与类REITs相同，区别在于持有型不动产ABS不设置票面利率，更具有权益属性，期限可覆盖整个不动产期限，目前市场上发行的两单持有型不动产ABS分别是建信住房租赁基金持有型不动产资产支持专项计划、华泰-中交路建清西大桥持有型不动产资产支持专项计划。
持有型不动产ABS优势：（1）可引入外部贷款，经济性强:持有型不动产ABS可以引入不超过资产估值50%外部银行贷款，经济性强（2）灵活的增信方式： 持有型不动产ABS可以通过强资产、引入对赌或倾斜分配等多样化增信模式来满足投资人的定制化需求；（3）实现长期限融资：持有型不动产ABS的产品期限可达到不动产权使用年限，可通过定期开放退出支持来实现部分投资人的流动性需求。
住房租赁不动产持有型ABS代表性案例为“建信住房租赁基金持有型不动产资产支持专项计划”。
本专项计划入池目标项目4个，分别为位于上海市、浙江省杭州市和湖北省武汉市的保障性租赁住房项目；目标项目所在位置公共交通较便捷，各项公共服务配套设施较齐全。
上海浦江城邺项目、上海浦江天旸项目分别位于上海市闵行区康华路131弄29号、30号临近国家863软件专业孵化器基地。两处目标项目东临三鲁公路，道路状况较好，有浦江15路、8路等多条公交线路经过，公共交通较便捷附近产业园较多周边有上海博世凯外语学校等教育配套、农业银行等金融配套、仁济医院等医疗配套、浦江郊野公园等休闲配套、夏威夷商业广场等商业配套，各项公共服务配套设施较齐全。
杭州原筑壹号项目位于杭州市上城区原筑壹号中心77幢，东临浜河路，西临药香路，南临德胜东路。杭州原筑壹号项目地处杭州市上城区火车东站板块，紧邻德胜快速路和空港高架路，道路状况较好临近地铁1号线、4号线，周边有111路、K101等多路公交车设点经过，公共交通便捷度较好。杭州原筑壹号项目附近有办公及产业园区，周边有杭州采实教育集团澎致小学等教育配套、中国民生银行等金融配套、浙江省人民医院等医疗配套、人口生育文化休闲公园等休闲配套、杭州之翼购物中心等商业配套，各项公共服务配套设施较齐全。
武汉金域国际项目位于湖北省武汉市汉阳区汉阳大道406号五里墩B1-2地块8号楼，东临五琴里社区，西临万科未来中心，南临汉阳大道，北临汉阳铁路和谐家园。武汉金域国际项目周边有江城大道、汉阳大道，道路状况较好临近地铁4号线，周边有26路、273路等多路公交车设点经过，公共交通便捷度较好。武汉金域国际项目周边有武汉市翠微中学等教育配套、中国建设银行等金融配套、武汉市汉阳医院等医疗配套、月湖风景区等休闲配套、万科未来中心等商业配套，各项公共服务配套设施较齐全。
截至2023年12月31日目标项目证载情况（单位：平方米、年）
截至2023年底目标项目出租情况（单位：平方米）
目标项目历史出租率及平均租金单价情况（单位：元/间▪月、元/平方米▪月）
主要交易条款
交易结构图
主要决策机制
专项计划层面设有持有人大会和管理委员会。资产支持证券持有人所持的每份资产支持证券享有一票表决权除部分事项须经参加会议的资产支持证券持有人所持表决权的2/3以上（含2/3）通过方为有效外，其他事项须经参加会议的资产支持证券持有人所持表决权的1/2以上（含1/2）通过方为有效。
专项计划在资产支持证券持有人大会项下设置管理委员会，负责处理专项计划日常管理事务。
管理委员会共5名委员，其中：a）建信住房租赁基金有权委派2名委员，并由建信住房租赁基金指定1名委员担任管理委员会的主任，每1名委员享有1票表决权，且主任委员享有一票否决权。b）计划管理人有权委派1名委员，该委员享有1票表决权。c）除建信住房租赁基金及其关联方之外，持有全体资产支持证券份额10%以上的资产支持证券持有人（关联方所持资产支持证券份额应合并计算）委派的投资人代表委员共2名，每1名委员享有1票表决权，代表委派方的意志。
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总结：住房租赁资产证券化三种模式对比
三种模式各有各自的优势，从融资规模看持有型不动产ABS和类REITs较大，从募集资金灵活性，及项目运作周期来看，CMBS模式相对便利，主要如下表：
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住房租赁资产证券化发展现状
2018年开始至今，我国住房租赁资产证券化共发行30只产品发行，发行总规模410.39亿元。分年份来看，发展初期由于房地产企业是主要融资方，2018-2020年发行量较大，主要是房企融资带动。2021年至今市场发行有所减少，主要发行方为持有租赁住房的地方城投公司或地方专门运营租赁住房国有企业以及住房租赁基金公司。
按年统计发行量
产品明细
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住房租赁资产证券化发展前景
目前租赁住房持有者多为地方专门从事租赁住房（含廉住房、公租房、人才公寓、保障房等各类形式）运营的国有企业，或由当地城投公司负责持有。2024年7月份政治局会议强调“要落实好促进房地产市场平稳健康发展的新政策，坚持消化存量和优化增量相结合，积极支持收购存量商品房用作保障性住房，进一步做好保交房工作，加快构建房地产发展新模式”。
近期多地均有政策出台，7月29日，广州市打响了一线城市“收储”第一枪，随后深圳市安居集团有限公司在8月7日宣布进行商品房“收储”，入场收购商品房用作保障房。据中原地产研究院统计，目前已经有超60城出台国资收购存量商品房用作保障房的相关政策，其中既有广州、深圳、重庆、杭州、郑州等超大、特大城市，也有庐江、济源等县级市。一般收储均由所在地国企业进行，目前在地方国有企业，特别是城投公司公开融资受限情况下，开展租赁住房资产证券化，通过盘活存量资产实现融资，是一种可行性较大的方式。
注：文中图片为根据发行材料整理，数据类表格统计来源企业预警通