我们站在经济周期的什么位置？
8月以来的5次国常会连续部署落实稳经济措施，8月经济数据呈现出需求改善的信号，预计未来一个季度的经济预期将向上修正，新一轮小复苏周期开启。但若将经济周期拉长，我们或仍将处在周期性压力相对较大的时期。在私人部门缩表和出口增速的下行周期中，经济对政策的依赖度提升，公共部门与私人部门的分化或将延续。对于经济而言，更重要的转折点是国内私人部门需求的拐点。
政策脉冲和经济复苏：
政策发力支撑8月经济，新一轮小复苏周期开启。面对局部疫情反复、高温、限电等不利因素的考验，8月经济指标相对7月份环比仍有所改善。基建投资和制造业投资表现亮眼，在房地产投资降幅扩大的情况下，8月固定资产投资依然实现了超过疫情前水平的增长。但是，私人部门占比偏高的板块表现仍偏弱，如零售消费和房地产。
今年三轮经济复苏，我们正站在第三轮的起点：第一轮复苏自去年四季度延续到3月中旬，出口、投资需求的高位运行带动工业产出大幅超预期，局部疫情扰动较小也使消费温和复苏，经济的内生动能相对较强。第二轮6月的经济复苏脉冲则更多依赖政策支持，随着上海的解封和5月稳经济一揽子措施的出台，6月实现了较大斜率的复苏。由于7-8月份经济运行再度出现小幅波动，8月以来的5次国常会连续部署落实稳经济措施，8月经济数据呈现出需求改善的信号，预计未来一个季度的经济预期将向上修正。
拉长来看，我们仍处在周期性压力较大的时期，未来经济复苏对于政策发力的依赖度依然较强。
高度顺周期的私人部门：地产周期和居民消费支出的顺周期性不仅体现在它们在经济中的占比举足轻重，与经济周期具有较高的相关性，还体现在私人部门资产负债表自我强化的特征。然而目前无论是地产，还是居民消费都存在一些约束，比如房企面临的信用问题，消费面临的局部疫情反复带来的压力。在这些约束没有解除的情况下，私人部门或将延续缩表倾向。
高度逆周期，但有一定约束的政府投资：在这一轮的逆周期调节中，政府对于固定资产投资领域的支持力度不断增加，由基建扩展到制造业，再到服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等更新改造设备方面的投资。但是，政府主导的投资难以复制2008年，因为来自地方政府债务的约束和来自信用风险的约束强于以往。
中外周期错位下的外需放缓：中国经济和政策周期均领先于海外，这一轮国内经济的复苏周期大概率会与海外主要经济体的衰退周期重合，若外需下滑，或将削弱国内经济复苏的动力。
上述因素或将导致未来一段时间的经济复苏呈现以下几个特征：1、四季度到明年，政策或须持续发力，尤其是财政政策和政策性金融政策需保持力度，公共部门与私人部门的分化或将延续。2、在私人部门缩表和出口增速的下行周期中，这一轮政策脉冲下的经济复苏难以重现2020年下半年的弹性。3、一轮更长的经济周期的转折点取决于国内私人部门需求的拐点，即疫情形势对消费的影响以及地产周期的演绎。经济短期的复苏趋势和中期或将面临的周期性压力，或意味着今年底到明年的利率走势可能先上后下。
8月经济：复苏与分化
8月主要经济指标改善，基建和制造业投资表现亮眼，公共部门与私人部门的分化愈发显著。在局部疫情反复、高温、限电等不利因素的考验下，8月经济指标相对7月份环比有所改善。专项债形成实物工作量以及政策呵护成果显现，基建投资和制造业投资表现亮眼，在房地产投资降幅扩大的情况，8月固定资产投资依然实现了超过疫情前水平的增长。多重因素影响下，私人部门占比偏高的板块仍偏弱，包括零售消费和房地产。
工业和投资：需求有所回暖，被动去库存
限电限产对部分行业的冲击有所显现，煤炭、电力以及政策支持的汽车等行业支撑工业生产回暖。8月份工业企业增加值同比增速为4.2%，相比前两个月继续改善。从8月的经济数据来看，限电限产对于工业生产的负面影响确实存在，高耗能的化工、非金属、黑色金属冶炼等行业增加值增速偏弱运行。居民消费服务相关的制造业亦表现偏弱。但是，部分行业需求的回暖有力支撑了工业生产，如煤炭、电力等能源保供稳价相关的行业以及政策支持的汽车行业。
除了上述因素之外，基建和制造业投资表现亮眼，提振工业需求。8月基建和制造业投资是经济主要支撑点，同比增速分别为15.4%和10.6%，在7月的基础上进一步提升。
从资金来源和政策支持看，基建和制造业投资将是这一轮“稳增长”最重要的发力点。
政策性金融工具增量加大，政策对基建刺激态度明显。按照目前的政策信息测算，今年政策性银行对宏观经济的增量刺激规模或将达到2.7万亿，规模超出正常年份接近2万亿元。如果按照国债+地方债+政策性银行贷款的口径计算，对经济的刺激力度或仅次于2020年，随着项目资金落地形成实物工作量，未来基建增速仍有望提升。此外，3000亿元铁路建设债券以及2000亿元能源保供特别债等也将推动国有企业发力，同样能够对实体经济产生增量提振。
政策支持下，四季度制造业投资将继续给予经济强有力的支撑，服务业投资也会有所增加。9月份以来，国常会多次提及对制造业、服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等在第四季度更新改造设备，在贷款方面给予较大优惠。考虑到这一优惠的窗口期限于今年四季度，或许能够刺激四季度制造业投资在极高基数的情况下继续保持增长，有力支撑实体需求。
消费：基数扰动大，整体动能依旧偏弱
社融受低基数影响同比大幅改善，但环比增速反映消费整体仍处于疲弱状态。8月社会消费品零售总额36258亿元，同比增长5.4%，其中，商品零售同比增长5.1%，餐饮收入同比增长8.4%。8月社会零售同比大幅改善主要受去年低基数的影响，而季调环比增速仅为-0.05%，这一增速相对合理的反映了消费的变化方向，表明8月消费弱于7月，并未实质性改善。散发疫情的持续和极端天气均对8月消费有负向的边际影响。
年内消费难言乐观，后续关注国内疫情演变。随着进入9月份疫情压力总体有所缓解，消费可能在四季度初迎来阶段性的弱复苏。但是，随着天气转冷，疫情传播的风险有所增大——无论是全球还是国内，过去两年的12月份左右到次年一季度都出现了疫情的小高峰。
从中长期的视角看，消费更多受到居民就业和收入约束，“保就业、保市场”是稳消费政策的核心。多轮疫情的冲击下，一些影响消费的中期因素发生了变化，经济主体增长放缓、居民收入和消费意愿下降等问题或对消费需求形成一定的约束。上述因素是跟随经济周期波动的，而且现有政策工具对消费的刺激效率和能力是弱于投资的。因此，“保就业、保市场主体”是政策发力稳定消费最切实可行的举措。
地产：消费弱复苏可期，投资修复依旧曲折
开工和竣工剪刀差显现。8月房屋新开工面积同比下降45.7%，而竣工面积同比降幅收窄至2.5%，保交楼效果有所显现。9月保交楼政策措辞执行力度进一步加强，各部委和地方政府有关部门相继出台措施，完善政策工具箱，推进烂尾楼盘开工，预计房屋竣工端将持续改善。但是，在财务压力偏大的情况下，房企削减拿地和开工的趋势已成，开工与竣工面积同比增速剪刀差将继续拉大。
保交楼有助于提振购房信心。8月商品房销售额和销售面积同比降幅均收窄至20%左右，较7月小幅改善。“保交楼”措施与“因城施策”的需求端政策配合在一起，可能逐渐由量变到质变，有望带来楼市需求的改善，形成良性循环。我们认为地产销售增速有可能在四季度回到接近或略低于0的位置。
地产开发投资降幅进一步扩大，本轮地产周期的回暖将被拉长。8月房地产投资降幅进一步扩大至13.8%，预计本轮地产周期沿着销售-信用-投资的复苏路径将非常曲折。一方面，由于今年房企普遍大幅收缩了新开工，尤其是融资困难的企业，或将影响到明年的可销售资源，导致这一轮地产销售的反弹偏弱。另一方面，即便销售能够小幅反弹，在资金回流和融资能力下降的背景下，信用修复可能偏慢，信用融资的缺失将限制其开发的能力和意愿。在销售弱复苏叠加较大财务压力的情况下，房地产投资短期难言改善，预计明年仍有下滑风险，本轮销售-信用-投资复苏周期将被拉长。
出口：海外衰退或将导致出口增速持续回落
未来外需回落或对出口形成一定压力。8月我国以美元计价的出口金额同比增长7.1%，增速较7月大幅下降。虽然去年同期高基数对出口有所拖累，但程度有限，出口增速下行压力主要来自海外需求回落。一方面，美国通胀居高不下，美联储加息预期持续提升，较快的加息或将导致美国在明年年中陷入衰退；能源危机进一步加快了欧洲衰退进程，欧洲可能在今年下半年陷入衰退。外需这一因素对于四季度乃至明年中国经济的支撑力或将趋弱。
站在新一轮复苏的起点，政策将持续发力
今年三轮小的经济复苏：
第一轮：年初到3月中。这一轮经济复苏延续自去年四季度，出口、投资需求的高位运行带动工业产出大幅超预期，局部疫情扰动相对较小也使消费温和复苏。国家统计局的微观调查显示今年1-2月企业普遍对未来预期较为乐观。然而发生在3月中旬和下旬的吉林和上海疫情打断了这一轮经济复苏的节奏。
第二轮：6月的复苏脉冲。随着上海的解封和5月稳经济一揽子措施的出台，6月经济实现了较大斜率的复苏。但6月的复苏脉冲相比于上一轮而言显得较为短暂，且私人部门的复苏相对乏力，支撑需求的主要是出口和制造业、基建投资。随后，7-8月局部疫情扰动再度增大，叠加高温限电等因素，经济预期再度转弱。
第三轮：8月下旬以来。8月以来连续5次国常会部署稳经济措施，政府稳增长决心凸显，这一轮政策力度的连续性或将有所加强。从经济数据上看，8月已经出现了一些需求改善的信号。
拉长来看，我们或仍将处在周期性压力相对较大的时期，未来经济复苏对于政策发力的依赖度依然较强：
高度顺周期的私人部门：地产周期和居民消费支出的顺周期性不仅体现在它们在经济中的占比举足轻重，与经济周期具有较高的相关性，还体现在私人部门资产负债表自我强化的特征。然而目前无论是地产，还是居民消费都存在一些约束，比如房企面临的信用问题，消费面临的局部疫情反复带来压力。在这些约束没有解除的情况下，私人部门面临缩表压力。
高度逆周期，但有一定约束的政府投资：在这一轮的逆周期调节中，政府对于固定资产投资领域的支持力度不断增加，由基建扩展到制造业，再到服务业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等更新改造设备方面的投资。但是，政府主导的投资难以复制2008年，因为来自地方政府债务的约束和来自信用风险的约束比之前更强了。
中外周期错位下的外需放缓：由于2020年国内疫情防控较好，当年在全球主要经济体中唯一实现经济正增长，导致我国经济和政策周期均领先于海外，这一轮国内经济的复苏周期大概率会与海外主要经济体的衰退周期重合，若外需下滑，可能会削弱国内经济复苏的动力。
上述因素或将导致未来一段时间的经济复苏呈现以下几个特征：1.四季度到明年，政策或须持续发力，尤其是财政政策和政策性金融政策需保持力度，公共部门与私人部门的分化或将延续。2.在私人部门缩表和出口增速的下行周期中，这一轮政策脉冲下的经济复苏难以重现2020年下半年的弹性。3.一轮更长的经济周期的转折点取决于国内私人部门需求的拐点，即疫情形势对消费的影响以及地产周期的演绎。经济短期的复苏趋势和中期的周期性压力，或意味着今年底到明年的利率走势可能先上后下。
资金面市场回顾
9月16日转债市场，中证转债指数收于410.16点，日下跌0.85%，可转债指数收于1638.80点，日下跌2.53%，可转债预案指数收于1383.05点，日下跌1.88%；平均转债价格137.27元，平均平价为95.16元。436支上市交易可转债，除4支停牌，37支上涨，0支横盘，395支下跌。其中台华转债（5.05%）、美联转债（4.30%）和锦浪转债（2.12%）领涨，盘龙转债（-10.61%）、贵广转债（-7.26%)和胜蓝转债（-5.83%）领跌。429支可转债正股，37支上涨，5支横盘，387支下跌。其中台华新材（10.03%）、楚江新材（3.74%)和大胜达（3.24%）领涨，蒙娜丽莎（-10.00%）、贵广网络（-9.98%）和长青集团（-9.76%）领跌。
中证转债指数上周受正股市场拖累跌幅明显，创下本轮调整以来新低。市场交投水平依旧较差，投资者参与热情不佳，观望情绪浓厚。
虽然从当前估值水平来看其高估的风险在前期已经得到较大程度的释放，上周权益市场的快速杀跌也未明显冲击转债估值水平，但客观而言20%-25%区间内波动的股性估值并不便宜，对正股后续走势隐含了较强的预期，这一估值水平实质上限制了转债市场的性价比，也导致了参与资金的观望情绪浓厚。当前市场从结构着手重点观察以下几方面因素的变化，一是在正股持续杀跌的背景下持续观察估值能否再次有效回落，若跌至15%-20%区间之内则抬升市场总体性价比；二是从结构性角度来看诸多高价标的的估值水平已经压缩接近零水平，但是高价标的正股波动较大，当前市场预期较差，需要精细择券；三是虽然转债估值尚未被低估，但价格指标也不可忽略，转债价格近期回落较多，在价格风险可控的背景下既可以低位布局优质标的也可以从逆周期角度博弈正股潜在弹性，这一方向我们认为是当前转债市场需重点关注的策略。
近期市场对周期品重燃关注，新旧能源方向是当前市场较为明确的具有持续性的主线。短期可以适当交易黑色系相关机会。从供给逻辑上重点关注化工相关板块。
稳增长方面也是当前市场重点交易的方向，疲软的经济数据进一步加大了市场交易这一主题的预期，映射到转债市场可以重点关注信用条件改善逻辑下的相关方向，例如地产链和银行板块。近期可以适当增配城商行相关标的。
泛消费板块受到需求不振的持续拖累，但当前市场预期较差边际弹性较大。从转债市场来看属于价格安全垫相对较好，正股潜在弹性高的方向，可以适当增加配置比例，其中可选消费、猪周期等标的为主。
制造业方向近期回落较多，成长标的仍属于高景气区间，这一方向尤其需要精选标的，当前优先配置白马高弹性个券。我们建议重点围绕专精特新、国产替代以及清洁能源等方向布局。随着近期市场回落，清洁能源方向可能重新迎来布局窗口期。
高弹性组合建议重点关注斯莱转债、利尔（川恒）转债、万顺转2、苏试转债、伯特转债、朗新转债、亨通转债、上能转债、寿仙转债、台华转债。
本文节选自中信证券研究部已于2022年9月19日发布《债市启明系列20220919—我们站在经济周期的什么位置？》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
重要声明：
本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。