流动性分层的表现与成因分析
作者：光大理财有限责任公司 刘玉珍 梁天一 王成全
摘要
本文所指流动性分层是指2016.02.29-2023.07.31期间R007-DR007与DR007的利差高于19.28bp，统计期间内主要包括5个代表性阶段和季末时点。流动性分层的可能原因包括以下方面：①资金面紧张。②信贷投放高增。③金融严监管。④MPA考核对广义信贷最高增速的限制和LCR达标要求。⑤信用风险事件冲击。2023年以来，信贷高增叠加MPA考核，1-4月流动性分层较为明显，5-7月有所缓释，季末时点流动性分层显著，尤其是一季度末，利差分位数在97%以上。
关键词：流动性分层、资金面、超储消耗、金融严监管、MPA考核、信用事件
目录
一、 流动性分层的表现
（一） 我国流动性传导机制
（二） 流动性分层代表性阶段
二、 流动性分层的成因
（一） 流动性分层分析框架
（二） 流动性分层成因分析
1.资金面紧张，银行可用资金大幅减少
2.信贷投放高增，加大银行超储消耗和资本金占用压力
3.金融严监管，银行负债端和流动性管理压力加大
4.季末MPA考核，银行短期流动性达标需求提升
5.信用风险事件冲击，提升非银短期主体信用风险
三、 当前流动性分层情况
流动性分层的表现
（一） 我国流动性传导机制
我国货币市场流动性传导机制客观上造成了银行与非银机构在回购交易中的资金利差。我国货币市场的流动性传导链条大致为“央行——大型银行——中小银行——非银机构”，具体环节为：
①央行——大型银行：公开市场一级交易商制度下，央行通过公开市场操作、MLF等货币政策工具向一级交易商（主要为实力雄厚的大型银行）投放流动性。
②大型银行——中小银行：出于风控等因素考虑，大型银行通常不向非银机构大量开放白名单，而是通过同业拆出、逆回购、购买同业存单等形式向中小银行融出资金。
③中小银行——非银机构：中小银行获得资金后，再以更高的利率融出给非银机构。
④非银机构之间：非银机构之间的资金拆借除了在银行间回购市场外，还有部分在交易所回购市场完成。
在市场分割、交易主体和抵押品差异影响下，由于非银资金体量小、存在通道成本、信用资质和抵押品质量低于银行，R利率与DR利率的利差是银行与非银机构之间流动性溢价和信用风险溢价的天然补偿，其存在具有客观性。
（二） 流动性分层代表性阶段
本文所指流动性分层是指银行间市场回购交易中，银行与非银机构对应的回购价差偏离合理水平的现象。不同于市面上通常采用R007与DR007的利差来衡量银行与非银机构之间的流动性差异，考虑到R007里包含存款类机构以利率债为质押的回购，R007将低估非银机构的资金成本。
因此，本文选取2016.02.29-2023.07.31期间的DR007和R007的成交量和加权平均利率数据，加权倒算出R007-DR007的成交量和加权平均利率数据，进而采用R007-DR007与DR007的利差来衡量银行与非银机构之间的流动性差异，该计算结果将大于R007与DR007的利差，从而更明显地揭示银行与非银机构之间的流动性差异。
根据交易经验，R007-DR007与DR007的利差在15-20bp处于相对合理水平，上述统计期间内两者的利差中位数为19.28bp，处在相对合理的水平范围内，因此，本文认为当R007-DR007与DR007的利差高于19.28bp时，存在流动性分层现象。统计时间段内主要有5个代表性阶段和季末时点呈现不同程度的流动性分层，具体如下：
2016年10月-2018年6月：利差大幅走阔。该阶段利差中位数为50.10bp，平均数为71.16bp；利差分位数≥90%的期间达136天，占比31.12%，利差均值为140.09bp。剔除季末后，该阶段利差中位数为47.87bp，平均数为64.01bp。
2019年12月-2020年3月：利差小幅走阔。该阶段利差中位数为24.72bp，平均数为27.35bp；利差分位数≥90%的期间仅1天，占比1.23%。剔除季末后，该阶段利差中位数为21.38bp，平均数为24.84bp。
2020年8月-2021年1月：利差中幅走阔。该阶段利差中位数为26.47bp，平均数为37.38bp；利差分位数≥90%的期间为14天，占比11.20%，利差均值为116.90bp。剔除季末后，该阶段利差中位数为26.22bp，平均数为35.89bp。
2021年12月-2022年1月：利差小幅走阔。该阶段利差中位数为20.95bp，平均数为37.56bp；利差分位数≥90%的期间为4天，占比9.09%，利差均值为188.34bp。剔除季末后，利差中位数为20.36bp，平均数为21.87bp。
2022年12月-2023年4月：利差中幅走阔。该阶段利差中位数为29.13bp，平均数为43.39bp；利差分位数≥90%的期间为9天，占比8.65%，利差均值为186.33bp。剔除季末后，利差中位数为27.26bp，平均数为32.09bp。
此外，季末时点也会出现明显的短期流动性分层现象。在季末阶段，季末利差中位数为73.92bp，平均数为87.56bp。值得注意的是，季末利差之间也存在明显差异，2016年12月-2018年12月、2022年12月-2023年3月这两个阶段的季末利差普遍明显高于中位数水平，说明该阶段除了季末因素，还有其他因素导致流动性分层现象；而2016年9月、2019年9月的利差则明显偏低，不存在流动性分层现象。
图1 R007-DR007与DR007利差-全部数据
（单位：左轴：%，右轴：bp）
图2 R007-DR007与DR007利差-季末均值
（单位：bp）
图3 R007-DR007与DR007利差-剔除季末
（单位：bp）
流动性分层的成因
（一） 流动性分层分析框架
银行与非银机构流动性分层的成因，一是取决于银行的能力和意愿，既包括央行流动性投放水平、银行自身对超储的消耗等影响资金供给能力的因素，也包括严监管、风险偏好等意愿因素。二是取决于非银主体资质和抵押品质量的变化。详细分析见下文。
图4 银行与非银机构流动性分层分析框架
（二） 流动性分层成因分析
1、资金面紧张，银行可用资金大幅减少
央行的货币政策操作决定了流动性供给总量大小，当流动性投放明显减少，市场资金面收紧，银行体系内可动用的资金量大幅下降，在满足银行自身超储需求后，可供融出的资金量明显收紧。
典型阶段是2016年10月-2018年6月，在“调节好货币总闸门”思路指导下，2017年央行通过公开市场操作向市场投放流动性11,192亿元，较2016年同比大幅下降69.29%，该阶段超储率水平普遍偏低，银行间市场资金面收紧，加剧DR007和R007同时上行，且R007上行幅度远高于DR007，流动性分层现象明显。
值得注意的是，随着货币政策调控框架从数量型到价格型的变化，2021年央行指出，资金面松紧程度的判断不宜单纯根据流动性总量或超储率，更应关注市场利率，超储率对资金面的指示意义也在逐渐下降。
图5 央行公布的季度超储率
2、信贷投放高增，加大银行超储消耗和资本金占用压力
一方面，信贷投放超季节高增将大幅消耗超储，银行可供自由动用的资金减少。另一方面，信贷高增加大了资本金占用，在资本充足率监管要求下，银行将减少资金融出，尤其是以信用债为押品的回购交易。典型阶段为2022年12月-2023年4月，银行理财赎回潮导致银行理财被迫抛售利率债等高流动性资产，叠加信贷投放高增，银行资金融出意愿受限，提升了非银融资成本。
图6 信贷高增对银行逆回购的影响
3、金融严监管，银行负债端和流动性管理压力加大
金融严监管会引发银行改变自身资产配置行为，进而影响银行间市场流动性。典型阶段为2016年10月-2018年6月，尤其是2017年被称为史上最严监管年，该阶段央行、银保监会等各部门频繁出台了诸多监管政策，集中在同业、商业银行流动性管理和MPA考核、理财等方面。上述严监管政策主要从以下方面加剧银行与非银机构流动性分层现象：
①同业业务：
2017年46号文规定同业负债占总负债的比例不能超过1/3，严禁同业资金投向理财产品、券商资管等，叠加银监会流动性新规对同业负债的约束，银行负债端压力加大。
上述监管规定对银行间市场流动性的影响路径为“银行被迫缩减同业负债规模——银行负债端萎缩加大资产端配置压力——银行赎回未到期的同业理财、券商资管等固收类产品，同时减少该类产品新增配置——非银机构被迫抛售利率债等高流动性资产以应对赎回——债券价格压低——银行加快赎回——非银再次抛售——债券市场剧烈调整”。
在这个过程里，债券市场资金面边际波动加大，加大了银行资金管理难度和流动性风险，加之非银所持利率债、等级高流动性好的信用债大幅减少，质押品质量下降明显，进一步限制了银行向非银融出资金的意愿。此外，2017年12月302号文对银行逆回购余额的限制则直接加剧了非银资金拆借难度。
②商业银行流动性管理和MPA考核：
银监会流动性管理新规中的诸多规定旨在引导商业银行回归业务本源，减少期限错配风险，加大了商业银行增加稳定负债和长期限负债的压力。尤其是新增的流动性匹配率LMR考核，根据“LMR=加权资金来源/加权资金运用”计算公式，监管通过对分子、分母的资产负债类别、期限设置不同折算率，对同业负债和发行同业存单的折算率设为0，对投资同业存单、买入返售、其他投资（折算率为100%）设置相对较高的折算率，从而抑制短期同业资产和同业负债规模和防止资金投向银行理财、券商资管等。
此外，MPA考核中“广义信贷最高增速”、“流动性覆盖率LCR”等监管指标也进一步对银行对非银资金拆借行为带来了限制，详细分析见下文。因此，上述监管政策背景下，中小银行资金过桥作用减弱，回购市场的流动性摩擦压力增加。
表1 金融严监管政策梳理
图7 金融严监管对银行与非银资产负债表的影响
4、季末MPA考核，银行短期流动性达标需求提升
央行MPA考核自2016年第一季度开始，考核体系包括资本和杠杆情况（一票否决项）、资产负债情况、流动性、资产质量、定价行为（一票否决项）、跨境融资风险、信贷政策执行这七大项，如果一票否决项中任意一项或其他五项两项及以上不达标，对应的银行就将划入C档机构，从而在法定存款准备金率等方面受到惩罚。其中，对银行间市场流动性影响显著的指标主要为资本和杠杆情况和资产负债情况中的“广义信贷增速”、流动性中的“流动性覆盖率LCR”，具体分析如下：
一是“广义信贷增速”。广义信贷增速的最高增速主要有两大限制，一是资本和杠杆情况考核项中，要求各家银行的宏观审慎最低资本充足率C*≤实际资本充足率C，否则得分为0。为了让实际资本充足率C达标，银行当然希望C*越低越好，根据C*计算公式，公式中的绝大部分项目都是待定系数或者非银行所能控制的项目，银行只能通过降低广义信贷增速来降低C*。二是资产负载情况考核项中，要求N-SIFIs、R-SIFIs、CFIs的广义信贷增速分别不能超过M2增速的20%、22%、25%，否则得分为0。
广义信贷增速与季末非银资金紧张有何关系呢？根据广义信贷计算公式，“广义信贷=各项贷款+债券投资+股权及其他投资+买入返售项+存放在非存款类金融机构款项+（表外理财余额-投资于现金与存款类的理财余额）”。
如果要降低广义信贷增速，从细分项看，各项贷款流动性差，短期内难以调整；债券投资流动性好的部分可调整，但需考虑收益是否合理；股权及其他投资、表外理财一般在季末自动到期；因此，在流动性和低调整资金成本的双重考量下，拆借给非银机构的资金（买入返售项、存放在非存款类金融机构款项）成为首选调整项。在债券质押式回购中，非银机构向银行融入资金，记在银行“买入返售项”科目，因此，银行通常会通过减少季末拆借给非银资金的额度，来使广义信贷增速下降以满足MPA管理要求，从而加剧了季末流动性分层现象。
图8 银行减少对非银的逆回购
二是“流动性覆盖率LCR”。根据LCR计算公式，“LCR=合格优质流动性资产/未来30日的净资金流出=HQLA/NCOF”，监管要求该指标应大于等于100%，否则得分为0。其中，对银行间市场流动性影响显著的业务主要为MLF、质押式回购，具体分析如下：
①MLF：MLF操作本身对LCR的影响为“LCR=（HQLA+准备金增加-抵押券的减少*折扣系数）/NCOF”（准备金的折扣系数为100%），由于抵押券换取资金时存在一定程度的打折，减少的券的规模将略大于增加的资金的规模，LCR小幅下降，该影响可忽略不计。但实际操作中，由于MLF的资金流入通常不以现金模式留存在商业银行资产负债表，而是留作他用（计入HQLA的规模减少）以补充流动性缺口，计入HQLA的规模增加量小于质押券规模的减少量，从而导致LCR下降明显。
②质押式回购：质押式回购对LPR考核的影响需区分资金融出（逆回购）和资金融入（正回购）、交易期限、抵押权种类。考虑在狭义流动性市场中，银行主要承担资金融出的角色，且质押式回购大多为30天内资金交易，笔者将详细分析银行融出30天资金对LCR考核的影响，公式为“LCR=（HQLA-融出资金）/（NCOF-融出资金*100%）”，此时LCR的变动取决于原始的LCR是否大于100%，如果高于100%，则LCR变大；低于100%，则LCR变小。
综合上述分析，当MLF投放用于补充流动性缺口导致LCR不及格时，银行继续拆借给非银资金，会使LCR继续变小，因此，此时非银将减少对非银的逆回购以满足LCR考核要求，从而加剧季末流动性分层现象。
表2 质押式回购对LCR变动的影响
5、信用风险事件冲击，提升非银短期主体信用风险
信用风险事件主要从两个方面影响非银融资成本，一方面，信用风险事件引发同业信任危机，提升了银行对低资质交易对手方的避险情绪和对质押品等级的要求；另一方面，信用风险事件后金融监管趋严也进一步限制了银行资金融出意愿。典型信用风险事件包括2016年XX证券萝卜章事件、2019年XX银行事件、2020年X煤等国企债券违约事件，信用事件发生后利差均值短期上行，对资金利率的影响一般维持1-2周。
表3信用风险事件对R007-DR007与DR007利差均值影响
（单位：bp）
注：后一周指信用风险事件发生后第1-5天（包含当天），后两周指信用风险事件发生后第6-10天，前一/两周的含义类推。资料来源：CFETS，光大理财
当前流动性分层情况
2023年以来流动性分层情况：1）与历史年份相比，1-4月DR007与R007-DR007利差中幅走阔，流动性分层较为明显，剔除季末后的利差中位数为25.94bp，平均数为28.79bp；5-7月利差（剔除季末后）普遍位于中位数19.28bp以下，流动性分层现象缓释。2）季末时点流动性分层现象显著，非银机构正回购资金成本显著提升。一季度末和三季度末利差均值分别为162.25bp、102.98bp，利差分位数基本在90%以上。尤其是一季度末，利差分位数在97%以上，历史上相似阶段为2017年12月末、2018年6月末、2021年12月末。
现阶段流动性分层情况的可能原因：①1-4月资金面中性偏紧，加之银行信贷超季节高增对超储和资本金的占用，银行体系内可供融出的资金体量减少，叠加2022年11月银行理财赎回潮导致非银机构抛售利率债等高流动性资产，非银机构所持质押品质量下降，银行对非银的融出意愿有所减弱。②季末非银资金紧张主要在于MPA考核，叠加近年来银行对交易对手库和质押品（银行倾向于接受利率债押品，同时不断提高对信用债押品的等级要求）的要求愈发严格，银行与非银机构之间的流动性摩擦不断加大。
图 9 2023年R007-DR007与DR007利差分位数
表4 2023年季末R007-DR007与DR007利差情况
（利差单位：bp）
注：
1.R利率：银行间全市场机构的质押式回购加权平均利率，质押品包含利率债和信用债。DR利率：银行间市场存款类机构以利率债为质押的回购加权平均利率。
2.选取该时间段是因为CFETS只有自2016年2月29日起的DR利率数据。
3.季末选取3、6、9、12月末倒数5天，下同。
4.宏观审慎最低资本充足率C*=结构性参数×（最低资本充足率8%+储备资本2.5%+系统重要性附加资本+逆周期缓冲资本），其中，结构性参数基准为1，根据机构经营稳健与否及信贷政策执行情况调整；系统重要性附加资本：设资产规模最大的机构为1%，其他机构A=0.5%+0.5%×i的资产规模/最大机构的资产规模；逆周期缓冲资本=max{系统重要性参数×宏观经济热度参数×（机构A的广义信贷增速-目标GDP增速-目标CPI），0}，系统重要性参数根据不同银行系统重要性差异调整，在0.5-1之间，宏观经济热度参数根据广义信贷与GDP偏离程度调整。
5.N-SIFIs、R-SIFIs、CFIs：分别为全国性系统重要性机构、区域性系统重要性机构、普通机构。
6.流动性覆盖率(LiquidityCoverageRatio，简称LCR)；
优质流动性资产(HighQualityLiquidityasset,简称HQLA）；
未来30日的净资金流出(netcashoutflow,简称NCOF）。
7.如果质押券是同业存单，由于同业存单不计入HQLA，则不影响LCR。
8.质押出去的资产与收到的质押资产因为不能随时变现，不属于合格优质流动性资产；在未来30天现金流入方面，质押式回购统一提取率为100%。