一位央行行长眼中的降息、危机与救火 | 棱镜
斯蒂芬·波洛兹（StephenPoloz），2013年至2020年任加拿大央行行长。
作者｜温世君编辑｜ 王伟凯
出品｜棱镜·腾讯小满工作室
金融稳定和经济周期关乎每个人的命运。这不仅是政策制定者和经济学家们的报告和数据，更是塑造历史的时代节拍。
随着美国8月CPI（居民消费价格指数）创造2021年2月以来最小同比增幅，在全球既有期待、又感紧张的忐忑之下，9月19日，美联储本轮降息终于靴子落地。
本轮降息背后的决策逻辑是什么？是否意味着新一轮经济周期开始？这正是近日《棱镜》作者与加拿大央行前行长斯蒂芬·波洛兹（StephenPoloz）独家对话中，向他提出的问题。
波洛兹在2013年至2020年任加拿大央行行长，应对了多次经济挑战，包括新冠疫情爆发后，为刺激经济推动了大降息。
波洛兹在金融稳定、货币政策和经济发展方面，有着独特深刻的洞察力，被公认为国际金融界的权威人物。2024年4月，加拿大政府成立了一个由波洛兹领导的工作小组，负责推动加拿大养老基金投资。
1981年，波洛兹还是博士生的时候，就加入了加拿大央行，并在1992年出任加拿大央行研究部负责人。波洛兹还曾任国际清算银行董事，加拿大出口发展局总裁、首席执行官、首席经济学家，加拿大核心政商智库渥太华经济学会会长等职。
值得一提的是，斯蒂芬·波洛兹是乔治·斯蒂芬（GeorgeStephen，1829-1921）的后裔，后者曾主持建造了横贯东西海岸的加拿大太平洋铁路，这条铁路最终促成现在加拿大国家版图的形成。
在与《棱镜》作者的对话中，波洛兹多次强调他的观点，“经济和金融危机具有一定的不可避免性，就像加利福尼亚的地震一样”。但“人们总是等到坏事发生，才注意到金融稳定的重要性。”
“我们在未来几年面临的最大金融稳定性风险是政府债务。因为每个经济周期中，政府债务都在攀升，且从未恢复到原来的基线。”他尤其担忧美国财政轨迹的不可持续性，并认为“这会影响到所有人”。
对于美联储的降息后的经济走向，波洛兹认为，“现在美联储处于独特情形”，“软着陆的可能性更大”，“降息未必意味着新一轮经济周期的开始”。
但经济政策如何落地，关键在于人，正所谓：信心比黄金更重要。在对话中，波洛兹说：经济的核心就是人（theheartoftheeconomyisjustpeople）。
他用政策制定者的视角说：“是人在决定事。我要花钱吗？不花钱吗？我要工作吗？不工作吗？这只和人有关，他们的态度和心态，对结果非常重要。”
“如果他们感到害怕，他们什么都不会做。他们不会回应你的政策。他们会蜷缩进一个洞里躲藏。”在经济危机发生时，“这是你最不希望看到的情况。”
在波洛兹这位资深央行行长看来，一旦经济危机发生，必须自信、强势，政策必须立即加足马力。“用大量的水去灭火”，这样火才不会烧到第二天。但他也说，最好一次就做一件事，“试图做太多事情往往是犯错误的根源”。
以下是《棱镜》作者与斯蒂芬·波洛兹的对话实录。
违背规律？全球高利率下的高增长如何产生
《棱镜》：你说预测经济就像驾驶一辆年久失修的汽车，有可能会前进，也有可能突然抛锚。你也提出，金融市场在过去重大转折点上的预测，很多都是错误的，不是“小数点上的错误”，而是“根本方向性的错误”。请问是否可以举个错误的具体例子？
波洛兹：我用开旧车来比喻预测经济，是因为很多人，不是经济学家，认为让经济步入正轨是个机械过程或工程问题，只要做一些微调，一切就能恢复正常。但实际上，经济就像一辆旧车，当转动方向盘时，车可能不会按期望的方向行驶，甚至可能无法启动。
一个预测错误的例子刚刚发生。在俄乌冲突爆发之后，世界各地的通货膨胀普遍上升了大约五个百分点。对于大多数国家而言，虽然疫情之后已有轻微的通胀压力，但主要的变量是额外的5%——源自乌克兰的大宗商品市场。
起初，中央银行们认为这种情况不会持续很久。然而，这次通胀持续了很长时间。然后，中央银行们又认为，这种状况会非常具有粘性（sticky，指变化缓慢）。他们的这两个判断都错了。
原因在于，这次的通货膨胀是由供给限制引起的，而不是通常认为的需求过剩。如果是需求过剩推高了价格，可以通过提高利率来减缓需求，从而使通货膨胀缓解（注：也会导致经济增长放缓）。这是经典公式。
但这次的情况是，（高利率的情况下，）经济增长依然稳健。这让中央银行们以为仍存在需求过剩。但通货膨胀却下降了，原因是供给条件正在恢复正常。也就是说，需求过剩不是这次通货膨胀的主要因素，供给受限才是。
因此，当供给限制得到解决时，会出现较低的通货膨胀和较强的经济增长。这让大多数宏观经济模型感到困惑，因为这种情况几乎从未发生过，至少不像这次这么显著。
降息影响几何？经济软着陆就不会有周期
《棱镜》：当前，美联储不断释放出降息的预期，其背后的决策逻辑是什么？美联储降息是否意味着新一轮经济周期开始？
波洛兹：现在美联储处于一种独特的情形之下。
正如我们所讨论的，经济的供给侧对分析至关重要。美国有非常强大的供给侧，生产率增长真的很高，投资真的很强。这些因素增加了供给，而不是需求。这意味着为经济创造了一个更高的平台，从而使得软着陆的可能性更大、更容易实现。
当我们谈论软着陆时，不仅仅是经济层面，还包括利率层面。这意味着美国的利率可能会像飞机一样平稳下降，达到大约3%左右——这意味着只需下降约2%，这并不多。如果有人兴奋地期待着利率的大幅下降的话，建议他们再想想，因为降息将是适度的。
因此，如果一切顺利，实现了软着陆，那么就不会有明显的经济周期。增长将以一个不错的、稳定的速度继续下去，但我们不确定这是否会真的发生。
也有可能美联储在转向降息方面已经晚了。在这种情况下，经济将持续减速，直到利率能够大幅下降前都会减速很多。如果是这样的话，利率可能不得不降至3%以下以刺激经济增长。然后在一两年内再回升到大约3%左右。这就会形成一个经济周期。
我认为加拿大将会有一个相当显著的周期。这是因为我们有更敏感的家庭部门，这是由于抵押贷款市场的缘故。利率对加拿大家庭部门的打击要比对美国严重得多。但问题是，没有人知道会发生什么。
因此你不应该尝试预测这一点。我们唯一确定的是利率肯定会下降。我们不能完全确定会下降多少，也不能确定它们是否会直接下降，然后保持不变，还是说它们可能需要经历一个小周期，才能让通货膨胀保持在可控范围内。没人知道。我当然也不知道。
《棱镜》：在你看来，维持低而稳定的通胀是否应该是各国中央银行共同的目标？或者说，如何判断某个货币政策是好还是坏？
波洛兹：我是这么认为的，可能我是守旧派。但我认为，提供低而稳定的通货膨胀，是中央银行对经济表现所能做出的最佳贡献。实际上，将通货膨胀维持在一种低而稳定的水平上，会产生抵抗周期的利率变动，从而有助于稳定经济和就业，这是一个自动的过程。
换句话说，通货膨胀目标是一种政策规则，它可以稳定经济、促进就业和经济增长。因此，如果能够实施通货膨胀控制规则，经济就会自然而然地得到管理。这就是我的基本观点。
试图做太多事情往往是犯错误的根源，因为这涉及太多的变量。即便是处理两件事情，在我看来也太多了。失业率和通货膨胀都是系统的一部分，但你真正能影响的只有一件事，因为你只有一个工具——那就是货币政策。
“放水”了居民却不愿借贷？不如让政府承担更多债务
《棱镜》：在你的新书《下一个不确定的时代》中，“收入不平等”和“技术进步”都被你列为可能最终引发经济危机的五种经济“构造力”之中。在你看来这二者之间准确的关系是什么？
波洛兹：在过去的10到12年间，全球范围内的收入不平等现象显著增加。我们可以从全球政治中看到这种效应，那些觉得自己被落下的人逐渐增多，形成了政治力量。
政客们会利用这种不满情绪，这导致了民粹主义政策的兴起。民粹主义是一个笼统的术语，可以来自政治的左翼或右翼，但其核心在于“我们支持你”的政治态度。由此产生的极端主义表现为政治上的两极分化，即要么你是对的，要么你是错的，中间地带不存在。
收入不平等的趋势一直与技术进步有关，特别是出现一种影响一切的新技术的时候。历史上只有三次这样的技术革命：蒸汽机、电力和计算机芯片。
第一次工业革命之后，我们经历了持续20年的维多利亚萧条。第二次工业革命后，我们遭遇了1930年代的大萧条。第三次工业革命后，我们经历了全球金融危机。
研究这些大革命会发现，它们创造了大量赢家，但也产生了许多输家——那些失去工作或不得不适应新环境的人。今天感到被抛在后面的人，正是受到第三次工业革命严重影响的人，这大约发生在35年前，即计算机芯片的发明之时。目前大多数人已经适应了这种变化，但仍有一部分人被落下，我们并未做太多事情来保护他们或帮助他们适应。
我最担心的是，我们现在正处于第四次工业革命的开端。这场革命基于经济和企业的数字化，尤其是人工智能（AI）成为了这一进程的重要组成部分。这意味着将有许多人面临失业或工作受到干扰。据估计，世界上大约25%的工人可能会因数字化和人工智能而失去工作或受到影响。
这意味着收入不平等将进一步加剧。事情还会变得更糟，并带来更多的结构性压力。这就是为什么我在书中称之为构造力（tectonicforces）。它就像自然规律，你无法改变，但你必须为此做好准备。它会给经济带来更大的压力，并可能导致政治进一步分裂。这些都是重大危机的构成要素。
如何应对风险更高的未来》，[加] 斯蒂芬·波洛兹/著，中信出版集团，第1版第1次印刷（2024年6月）。图片来源：中信出版集团
《棱镜》：你在书中也将“债务增长”列为经济构造力之一。引导居民借贷，提升家庭债务水平提升，是否是经济疲软周期下正确的政策方向？如果经济低迷时期，居民和家庭层面因为担忧风险，反而不愿意借贷，应该如何处理？
波洛兹：是的，这确实是一个真正的困境。
当中央银行观察到经济疲弱时，通常会降低利率，以促进经济增长。因为这会鼓励那些信用良好，但收入有限的人借更多的钱、花更多的钱。
如果从一个健康的起点出发，这自然是合理的。然而，现在的情形并非如此——消费者已经背负了大量的债务。我们应该思考，哪种方式更好：是让消费者承担更多债务，还是让政府承担更多债务？
回顾（2008年）全球金融危机之后的情景，政府在危机初期迅速采取行动，通过财政支出来帮助恢复经济。但随后，他们很快回归了紧缩主导的政策，使财政政策重回正轨。单从这一点来看，我是支持的，这确实是正确的做法。
但他们行动得太快了，经济还没完全准备好。因此，中央银行不得不长期维持低利率，时间远超我们当时的预期。结果，在2010至2013年间，利率低于正常水平，导致消费者债务不断增加。
我认为，若当时政府能延长财政支出的时间，哪怕这会增加政府的债务水平，也是更好的选择。这样，利率可以保持在相对较高的水平，家庭债务则会相应减少。在这种权衡下，结果会更好。
一旦经济恢复增长，政府就能重新调整其财政路径——这是整个“故事”中非常关键的一环。然而，在经济恢复正常后，财政是否真的回到了正轨呢？尽管疫情之后经济已步入正轨，但许多国家的财政规划并未随之恢复正常。
总的来说，政府应在财政方案中建立更强大的“自动化”稳定器。例如，失业保险能够在失业时提供经济支持，作为基本收入的保障。重新就业后，这项援助自然停止。这就是自动化。
然而，目前大多数经济体中，自动化财政机制还非常薄弱，还是主要依赖于自由裁量的财政政策。这些政策不仅受制于当时的政局，还依赖于政治决策：启动或取消。
如果这些机制更加自动化，我相信我们将拥有一个更可持续的财政框架。这样一来，利率在调节或提振经济方面的作用就会降低。我们所有人都会因此受益，整体债务水平也会降低。
当然，实现这一目标需要政治意愿，构建这样的系统需要一个良好的政治环境。我明白这绝非易事。但我们只是在讨论一个理想的目标，对吧？
货币政策真正含义是防止灾难发生
《棱镜》：你人生中曾担任很多重要的、能产生重大影响的职务。你也说过，在担任加拿大中央银行行长期间，养成了“诚实面对”经济前景不确定性的习惯。你能否分享一个在不确定性中引导你进行关键决策的原则？
波洛兹：当然！我在书中经常讨论这个问题，因为这是我一直挂在脑子里的事情。
多年来，我们所面对的不确定性非常高。但正如我说的，许多人以为中央银行的工作更像是一个工程问题：只需转动某个旋钮、拉动某个杠杆，稍微调整一下，经济就能步入正轨。
这种想法很容易理解，但实际上并非如此。即便中央银行拥有最优秀、最聪明的经济学家为我们提供建议。他们使用最好的模型、最佳的数据，有一支庞大的团队，比任何其他机构都多。这自然会让普通民众觉得，经济学家一定知道自己在做什么——这些人是最顶尖的，这让你对他们能力的信任度非常高。
我对此也有很大的信心，因为我以前就是做这项工作的。但也必须记住，我在一线工作过，亲眼见过这些能力是有局限性的。经济体系极其复杂，我们使用的这些简单模型只是代理（代理在经济学中意味着用另一个指标来代替难以衡量的因素）。但误差项非常大，这些误差项又会相互作用，使得预测范围的不确定性进一步扩大了。
预测的误差范围有多大？例如，在一个中央银行的报告中，通胀率将会是2.6%，那么可能性范围是1%到4%左右。这背后的原因非常复杂。正如我所说，这更像是开一辆旧车，它的反应可能会让你惊讶，因为你无法弄明白每一个细节。所以我一直认为，中央银行家和所有的经济学家都应该更加谦逊。
实际上，我们应该计划好自己会犯错。特别是当我们作为决策者的时候。
比如中央银行必须对未来做出决策，但即便是开始的第一个举措，也需要18个月甚至24个月才能在整个系统中发挥作用。因此我们必须基于两年后的经济状况，而不是现在的状况来做决定。
有一个非常著名的冰球运动员韦恩·格雷茨基（WayneGretzky）说过，你不应该滑向冰球现在的位置，你应该滑向冰球将要去的位置。中央银行也应该这样。
另外就是要保持谦逊。不要让人们以为一切都是确定的，而是要让他们理解这是一种技艺（artform），很可能会犯错。如果我们可能会犯错，就要确保我们的决策方式减少重大错误的可能性。我们要提前识别可能的错误，然后说：如果发生这种情况，我可以应对。如果发生那种情况，那将是一场灾难。
我会以防止灾难的思路去决策。即使这意味着，如果我的预测正确的话，通胀可能会略低一些，或者说略高一些，这没关系，只是略微的变化。我这样做是为了防止可能出现的重大问题。这就是我所说的风险管理，这才是货币政策的真正含义。
如果你养成了习惯，当人们问接下来会发生什么时，你首先应该要说：“我不知道。”（然后说，）可能是这样，也可能是那样，或者可能是两者之间的任何情况。我们正在为所有这些可能性做准备，并试图为你管理风险，使情况对你更有利，让你理解这种取舍。
“玩弄”贸易体系是铤而走险
《棱镜》：你如何评价近年来全球范围内抬头的贸易保护主义？作为一位曾掌舵国家经济政策的决策者，你认为应该如何应对这种情况？
波洛兹：是的，真是非常遗憾。我内心绝对是自由贸易的支持者，我认为大多数经济学家内心也是这样的。但必须认识到，我们并不是生活在一个完美的世界里。全球贸易或全球经济在许多方面都被管理和干预。
然而，起码这个事实让我欣慰：贸易带来的好处是如此深远。这些好处如此巨大，以至于如果在贸易政策上犯了错误——我认为有些错误确实在发生——那么将会付出巨大的代价。人们会失去工作，或者因为关税等问题产生非常高的开支。人们会向政策制定者表达意见，说：“天哪！你们正在摧毁我的生意”，“因为你们的贸易政策，我无法创造就业机会！”
另一件让我对未来更有信心的事情是，贸易不会发生在国家之间，贸易发生在人与人之间。一位中国的商人和一位加拿大的商人聚在一起，说：“是的，我们可以一起做生意！”过了一段时间，他们彼此了解了，彼此不断地贸易。这就是国际贸易的运作方式。
他们买卖商品，建立业务关系，就像在加拿大或中国国内一样。其中好处如此巨大，以至于我们不可能用某种方式中断它们。
就像你自己不会干洗衣服一样，对吧？需要洗西装，你会把它送到干洗店。需要蔬菜，你会去市场买，这其实就是贸易。如果我们自己种蔬菜或自己干洗衣服，就不会有时间去做我们的工作，我们就只能算是求生。
当有工作时，我们专注于自己的专长，让其他人做他们的工作。这个理念超越了地理界限，超越了政治和国家，创造了巨大的价值。
因此我们在玩弄（playinggames，亦有博弈的含义）贸易体系时，就是在铤而走险。在我看来，经济最终会比政治更有力量。我希望如此。但也许我们需要犯一些错误，才能更好地理解这一点。历史上，人类犯过大错误。我们知道，如果拒绝从历史中吸取教训，那么就有可能重蹈覆辙。
企业要像对待家人一样对待员工
《棱镜》：在你的职业生涯中，曾经历几轮载入人类史册的经济危机和经济周期。在你看来，人类应该从中获得什么样的经验和教训？
波洛兹：首先，这也是我书中的一个重要论点：经济和金融危机具有一定的不可避免性，就像加利福尼亚的地震一样。自然力量始终在起作用，当压力积累到一定程度时，就会地震。
这就是为什么我在书中用板块构造的隐喻来理解这些问题。无论老龄化、技术、债务、不平等还是气候变化（新出现的现象），这些力量始终在运动，并且似乎在同一时间变得更大，这给我们带来了非常脆弱的前景。
中央银行和政府确实有工具来应对经济或金融危机，但他们只有有限的弹药，并且还没有恢复到能够应对下一次危机的状态。在疫情之后，政策制定的成本非常高昂。因此我认为政府没有足够的能力来应对另一场同样规模的危机。
所以在未来，任何个体尤其是企业，需要更好地为自己应对这类危机做好准备。事实上，雇主们应该出于自身利益更多地考虑员工的安全。人们或许认为公司只是在雇佣人、解雇人，并不在乎人，对吧？我认为并非如此。考虑到人口老龄化的问题，未来我们将面临严重的劳动力短缺，（所以）现在全世界都在热议移民问题。
这就是一个周期。五年后，会发现根本没有足够的人，需要大量的移民，也会有很多人愿意移民——这种流动符合当中每个人的利益。
企业不能仅仅依靠政府来解决所有问题。因此，他们需要采取更多的风险管理措施，包括确保有足够的员工来完成工作。这意味着企业要像对待家人一样对待员工。如果发生了不好的事情，所有人都将失去工作，公司就需要照顾这个家庭。因为几个月后，一切都会恢复正常，“我们还需要你们”。这就是我们的前进方向。
但在同时，政府恢复其应对下一次危机的能力非常重要。迄今为止，在疫情之后，他们做得很少。
至于你问到的经验教训，我获得的经验教训是，一旦有危机，不能采取不彻底的措施。回顾2008年的金融危机，中央银行在随后的8到12个月里做了很多事情。但危机继续发酵，并没有迅速消失，随之而来的是漫长的余波。
因此，当有危机时，需要立即进行强有力、大规模的应对举措。这就是我们在2020年所做的。我们使用了2008年使用的所有工具，不是一点点地使用，而是一次性全部使用。
当时有人说，你是不是做得太多了？我说，我不这么认为。消防员永远不会因为用了太多的水而受到批评。对吧？消防员只是扑灭了火灾。第二天早上要清理水吗？当然需要。现在我们还在那个清理阶段。但大部分问题已经解决了，这就很好。
这是一个重要的经验教训：如果你想我要小心一点，我不想用太多水，那第二天早上火还在烧。你仍然需要用水，并且可能还需要更多的消防车。这是因为你一开始没有强有力地应对。
我们始终要铭记，经济的核心就是人。
是人在决定事。我要花钱吗？不花钱吗？我要工作吗？不工作吗？这只和人有关，他们的态度和心态，对结果非常重要。如果他们感到害怕，他们什么都不会做。他们不会回应你的政策。他们什么都不会做，他们会蜷缩进一个洞里躲藏。这是你最不希望看到的情况。
所以你需要做的就是保持自信、强势，这样他们才能感到安心，感到一切都会好起来的。这就是为什么一开始就要用大量的水灭火，这就是我的经验教训。
政府债务是产生经济危机的最大风险
《棱镜》：金融稳定是全球经济政策制定者们普遍的目标，你认为在当下的全球金融体系下，最为普遍的系统性风险是什么？当下经济政策制定者，应优先考虑哪些问题，以避免再次发生经济危机？
波洛兹：这是很好的问题。人们似乎总要等到坏事发生了，才会注意到金融稳定的问题。像往常一样，我认为杠杆率上升是导致危机的最重要因素。杠杆率上升随处可见。一些是显而易见的，一些隐藏在影子银行部门，那里数据不太容易获取。
但在未来几年，最大的金融稳定风险，是政府债务。因为在每个经济周期中，政府债务都会持续攀升，而且永远不会恢复到原来的基准线。
现在我特别担心的是，从全球角度来看，美国财政轨迹的不可持续性。这会影响到所有人。历史表明，如此规模的财政不平衡，通常会导致严重的通货膨胀。在（过去）长达500年的历史中，几乎都是这样。
虽然今天的中央银行们给了我很大的信心，（让我相信）不会再出现上世纪70年代那样的巨大通货膨胀。但仍需要对此保持理性，中央银行仍然可能犯错。
50年前导致错误的因素，今天再次显现出影响。比如，巨大的人口结构变化。现在面临的是人口老龄化。在50年前，婴儿潮一代刚刚到来，但当时中央银行没有把那件事弄明白。现在，婴儿潮一代正在步入退休年龄，而中央银行们对这种转变的理解，仍有待深入。
所以，所有投资者都应该在其投资组合中加入抗通胀对冲工具。这类似于购买保险，虽然希望永远不会用到，但最好有所准备。
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第1327期
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