固收｜从2024年中报看化债以来城投市场最新变化
自2023年7月一揽子化债工作推进以来，城投市场变化显著，无论是投资人视角还是平台自身融资状况。我们通过2024年中报观察：城投平台延续头部集中的特征，资产规模300亿元以上平台数量继续增加；且在特殊再融资债发行以及新增专项债用途拓展的加持下，城投平台回款压力有所缓解；近年来城投平台债务结构持续改变，银行贷款规模占比增加，应付债券规模占比继续下滑。但是，城投平台经营性现金流持续为负的状况依然没有改变，筹资性现金流下滑明显，所获政府补贴规模增速也明显下滑，对部分偿债压力大的区域仍需保持关注。
▍城投市场总资产规模增速维持低位，但平台头部集中进一步体现。
2020年以来，城投市场总资产规模维持增长趋势，样本城投平台资产规模合计从2020年中的54.76万亿元上升至2024年中的105.97万亿元，而资产规模增速则处于下滑趋势，2024年上半年城投平台资产规模同比增速不足10%。在此背景下，城投平台头部集中效应进一步体现，从单一平台资产规模的角度看，2024年上半年较2023年同期，资产规模在300亿元以内的平台数量进一步减少，而资产规模在300亿元以上的平台数量则增加77家。
▍城投平台回款情况有所改善。
近年来，地产板块景气度下滑拖累地方财力，部分地区政府的企业拖欠款明显增加，2020年以来城投平台应收账款和其他应收款规模始终处于上行趋势。而随着化债工作的推进，部分化债资金用于偿还各类拖欠款，城投平台回款压力也有所缓解，2024年上半年样本城投平台应收账款规模同比增速较去年同期下降11.22pcts，其他应收款同比增速下降7.22pcts。分不同地区看，辽宁、黑龙江和吉林2024年上半年城投平台应收款项规模同比下滑，回款情况改善明显，贵州和云南应收款项同比增速也在10%以内，较去年同期增速显著下滑，而广西和内蒙古城投平台应收款项同比增速则在15%以上，增速较去年明显增长。
▍城投平台债务结构持续改变，银行贷款规模占比增加，应付债券规模占比继续下滑。
化债工作的推进使得城投平台债务规模增长明显放缓，2024年上半年样本城投平台有息负债同比增长约10.06%，增速较去年同期下降11.50pcts，化债工作成效较为显著。化债重点地区本轮受到的政策力度倾向更为明显，其中黑龙江、内蒙古等地区等6个重点省市有息债务规模实现同比缩量。结构角度看，随着化债工作的推进，债务融资环境边际趋紧，城投平台应付债券占比呈现下行趋势，取而代之的是银行贷款规模占比的抬升。
▍城投平台现金流持续为负。
2024年上半年样本城投平台经营性现金流规模仍为负，但流出规模有所收窄。同样，投资性现金流净流出规模也呈现收窄趋势，城投平台现金流压力或有一定缓解。受城投融资政策边际趋紧的影响，2024年上半年城投平台筹资性现金流同比下滑39.31%，降幅明显。分地区看，西藏、山西和新疆等低基数地区2024年上半年筹资性现金流由正转负，重庆、贵州、天津等部分化债重点地区筹资性现金流降幅也大于50%，仅辽宁、云南、黑龙江、上海、内蒙古、青海和北京七个地区筹资性现金流同比有所抬升。
▍城投平台获政府补贴规模增速明显下滑。
2024年上半年城投平台营业外收入同比下滑19.15%，其他收益与去年基本持平，增速明显放缓，政府补贴规模增速的下滑，或反映出地方政府财政收支仍具有一定压力。虽然增速明显放缓，但政府补贴仍是平台重要的资金来源，2024年以来样本城投平台政府补贴规模占净利润的比重突破200%，债务化解的工作对地方政府的依赖度仍相对较高，城投平台的市场化转型任重而道远。除此之外，不同地区所获政府补贴规模分化明显，重点省市中，甘肃、宁夏和重庆等地样本城投平台所获政府补贴规模同比抬升明显，增速在10%以上，不过黑龙江、辽宁和贵州则出现一定下滑。
▍风险因素：
监管政策超预期收紧；央行货币政策超预期；个别信用事件冲击。
本文节选自中信证券研究部已于2024年9月18日发布的《信用聚光灯—从2024年中报看化债以来城投市场最新变化》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
重要声明：
本资料定位为“投资信息参考服务”，而非具体的“投资决策服务”，并不涉及对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断。需特别关注的是（1）本资料的接收者应当仔细阅读所附的各项声明、信息披露事项及风险提示，关注相关的分析、预测能够成立的关键假设条件，关注投资评级和证券目标价格的预测时间周期，并准确理解投资评级的含义。（2）本资料所载的信息来源被认为是可靠的，但是中信证券不保证其准确性或完整，同时其相关的分析意见及推测可能会根据中信证券研究部后续发布的证券研究报告在不发出通知的情形下做出更改，也可能会因为使用不同的假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。（3）投资者在进行具体投资决策前，还须结合自身风险偏好、资金特点等具体情况并配合包括“选股”、“择时”分析在内的各种其它辅助分析手段形成自主决策。为避免对本资料所涉及的研究方法、投资评级、目标价格等内容产生理解上的歧义，进而造成投资损失，在必要时应寻求专业投资顾问的指导。（4）上述列示的风险事项并未囊括不当使用本资料所涉及的全部风险。投资者不应单纯依靠所接收的相关信息而取代自身的独立判断，须充分了解各类投资风险，自主作出投资决策并自行承担投资风险。