这剂猛药，管用吗
来源：中国新闻周刊
当地时间9月18日，美联储宣布将联邦基金利率下调50个基点至4.75%—5.00%区间。
这是4年多来美国首次降息，标志着于2022年3月启动的一轮加息周期结束，向实现经济“软着陆”目标迈出重要一步。
降息“靴子”落地、宽松周期开启
在美联储宣布最终决策之前，市场对其降息与否、降息幅度等频加揣测，看法纷纭，亦有不降反加的观点。出现如此巨大分歧，直接原因就在于各界对当前美国经济健康状况，特别是最新经济数据的不同理解和研判。
美联储最为关注的核心参考指标是通货膨胀率、失业率、经济增长率。
从通货膨胀率看，目前尚未达到美联储设定的2%的目标，但是通胀反弹的担忧初获缓解。据最新统计数据，至2024年8月，美国年通胀率已经连续第五个月放缓至2.5%的水平，环比下降0.4%，也是2021年2月以来的最低水平。虽然距离美联储所期待的2%的目标尚有距离，但已从去年9.1%的高点大幅回落。根据密歇根大学消费者调查结果，美国未来一年的通胀预期已连续第四个月下降，8月份的数据为2.7%。而5年期通胀保值债券/国债盈亏平衡利率与一年前相比更是下降14.10％，低于2%。
从劳动力市场看，失业率仍处于低位，但就业增长已呈现疲弱势头。2023年6月至2024年6月，美国月平均就业岗位数量为22万个。8月份最新数据显示，美国当前失业率为4.2%，失业人数为710万。这一数据虽然仍维持低位，但相较于进入加息周期时低于4%的表现已有明显反弹。8月，美国企业等增加了14.2万个职位。同时，美国企业等宣布裁员75891人，环比增加193%。今年以来，美国企业已宣布裁员数达536421人。美国就业市场降温迹象显现，反映出工业企业界对美国经济增长放缓的担忧已然上升。
从美国经济增长情况看，虽在高利率环境下仍表现出一定韧性，但可持续性受到质疑。今年第一季度，美国实际国内生产总值（GDP）增长率仅为1.4%。受消费者支出反弹、企业商业库存增加等因素驱动，第二季度增幅达到3%，高于预期的2%。不过，一个季度的表现并不能说明趋势。据美国著名研究机构经济咨商会（TheConferenceBoard）估计，第三、第四季度的年化经济增长率分别为0.8%、1%。
显然，美国经济当前最大风险已从通货膨胀转向劳动力市场趋冷和增长放缓方面。美联储货币政策的基本目标有三，一是抑制通胀，二是促进就业，三是支持经济增长。经过此前11次加息，美国联邦基金利率区间达5.25—5.5%，而银行贷款利率则约为8.50%。1950年以来，美国银行贷款利率平均仅为6.54%。总体上，社会借贷成本处于历史较高水平。目前，在通货膨胀势头得到阻遏的情况下，继续维持高利率水平对劳动力市场、经济活跃水平的制约效应越发强烈，且部分经济数据明显走软，也对美联储作出降低利率决定形成支持。
美联储此次降息幅度相对激进，作为货币政策转向信号，对抵押贷款、消费贷款、企业融资等将产生直接刺激和方向指引作用，反映了美国政府继续促进消费、提振就业，避免经济衰退危机、维持升势的强烈意愿。
美联储作出降息决定的时间节点，也颇可玩味。若过早行动，引致通胀再起，则紧缩政策前功尽弃，经济恐陷入乱局。而今临近大选投票日，打一针“强心剂”，维持月度经济数据的稳定、向上，对于执政的民主党选情应是最为有利。为持续向市场注入流动性，以足够的力度活跃经济，预计未来美联储还将有较为频繁的降息动作。2025年，利率区间或将降至3.5%—3.75%。
左支右绌续命，深层痼疾难医
美联储从两年多前的激进加息到今天的大幅降息，辗转腾挪，其目的当然在于为美国经济稳定与增长创造有利的金融环境。从另一个角度看，这也是避免美国经济陷入衰退的预防性动作。当前，美国经济受困于三个重要的结构性难题，短期内无法仅通过货币政策予以化解。
一是美国维持经济增长的后续动力缺乏。新冠疫情之后，与其他发达经济体的萎靡衰退相比，美国表现突出，2022、2023年经济增长率分别达到1.9%、2.5%，可谓率先实现复苏。但是，作为此轮增长最重要引擎的消费支出、商业投资等后续动力，已出现明显减弱迹象。
从消费支出情况看，随着为应对疫情采取的刺激政策效应以及报复性消费减退，该引擎动能下降。研究表明，至今年第一季度，于2021年8月达到2.1万亿美元峰值的超额储蓄已消耗殆尽。美国消费者支出增长速度，也已从去年下半年的3%以上降至目前的约2%。虽然总体上实际工资仍然保持增长，但已出现的企业招聘减少、裁员增加等就业市场疲态将对家庭现金流形成挤压。同时，较高的住房相关支出压力对消费潜力的拖累效应日见增强。此前加息推升购房抵押贷款成本，30年期抵押贷款固定利率在7%徘徊。根据美国全国房地产经纪人协会数据，按实际价格计算，这一利率水平对于家庭来说，平均每月还款额几近翻番。
从商业投资情况看，一度强劲的拉动效应慢慢减弱。近年，美国积极制定实施产业政策，以《芯片与科学法》《通胀削减法案》等重要立法作为支撑，直接推动商业投资迈向增长轨道。其中，建筑支出占比约三分之一，上升势头一度强劲。1964至2024年的60年间，美国建筑支出平均增长率是0.48%。今年7月，建筑支出增长率继6月份持平后环比下滑0.3%，为2022年10月以来首次出现月度数据下降。
制造业投资占美国整体经济活动比重不大，但近年增长速度明显提升，2022年底以来为GDP增长贡献约1/4个百分点。然而，目前制造业投资面临的挑战也越来越复杂，频频出现项目停工或延误现象，特别是前述法案所支持的可再生能源项目。选举之年相关政策存在变数、市场供需状况出现变化等，都是造成目前困境的重要原因。
二是美国债务风险持续累积。美国公共债务持续攀升，目前为35.3万亿美元。国家债务增长速度已超过其收入增长速度，达到和平时期最高水平，并且没有任何迹象显示会出现逆转。此外，美国今年财政赤字将达1.9万亿美元，同比大增24%，超过美国GDP约7%。国际货币基金组织（IMF）预测，到2032年，美国债务/GDP比率将从目前的120.7%升至140%。美国公共债务每年支付的利息已突破1万亿美元关口。今年，美国政府已支付1.049万亿美元以偿还债务利息，同比增长30%。即便减去政府投资所得利息，净利息支付总额也已达8430亿美元。
一般而言，为增强债务的可持续性，其基本条件是实现经济快速增长和保持低利率。如经济增长率高于利率，债务就会一点点“慢慢融化”；如低于利率，则债务就出现“滚雪球”般的扩大效应。而目前，美国经济增长率远低于其利率水平。美联储此轮降息当然在一定程度上有助于美国政府减少付息成本，延长“借新还旧”模式的寿命，但是对于空前庞大的付息规模、短期债务激增等结构性问题而言，实际作用有限，无异于杯水车薪，而对于阻止美债信用基础弱化问题更是无从谈起。
三是美国产业结构调整进展缓慢。美国经济“脱实向虚”日久。服务业在美国经济中占据主导地位，对GDP贡献率接近80%，也占总就业人数约80%。在向服务型经济转型的同时，美国制造业呈现结构性萎缩，对GDP的贡献率长期在11%波动。
奥巴马执政时期，从地缘政治经济对抗角度看待大国关系及国际格局，强调保留并发展制造业对于美国经济、安全等方面的重要意义，意图调整地区、全球产业链合作关系，明确鼓励制造业回流美国。特朗普、拜登政府则进而提出脱钩断链、近岸外包、友岸外包等主张，并借提高关税、出口限制、经济制裁等手段，施压干预制造业的国际化布局方向，以增强自身所谓供应链韧性。同时，美国着力支持新兴、高端制造业发展，培育新经济驱动力，争夺产业竞争优势。
此轮降息，美国货币政策转入宽松周期，对于制造业企业降低借贷成本、改善债务结构、制定发展规划也将会产生一定的积极作用。近年，仅通过《通货膨胀削减法案》等三个重要立法，就将超2.1万多亿美元用于扶持制造业升级与发展。究其效果，可从2019年迄今美国制造业产出的月度数据观察，受疫情等主要因素影响，2020年4月和2021年4月，美国制造业产出经历了正负约20%的巨幅波动，随后增幅持续下降，并趋近于零。今年8月，美国制造业生产同比增长仅为0.2%。2023年，制造业为美国GDP贡献了2.9万亿美元，虽然总额较前有所增加，但是占比仅为10%略强，未有改观。所以，从产业结构变化上看，美国政府实现振兴制造业、“虚实兼顾”的战略仍然任重道远。
近些年，美国经济发展的内、外部条件都发生了迅速的、巨大的变化。究其原因，是美国为维持其在全球经济体系中的主导地位，执意以偏狭的“零和思维”看待和处理国际政治经济关系，采取了一系列极端民族主义、保护主义、逆全球化政策行动，导致国际产业分工合作关系等发生历史性的、全面而重大的转变，也致使自身经济社会问题日益严峻。2008年国际金融危机以来，美国政府为转嫁国内经济问题，滥用美元霸权地位，先后采取了量化宽松、加息缩表、无上限量化宽松、激进加息等手段。每次货币政策调整均在全球范围形成美元潮汐，通过传导效应，扰乱了各国和全球金融秩序，成为国际经济秩序的严重威胁。
此轮美联储降息直接影响美元估值、美债收益等，必将带动全球商品市场、资本市场、国际贸易投资关系等出现深刻而广泛的变化。
（作者系中国国际问题研究院世界经济与发展研究所副所长、研究员）
作者：王瑞彬
编辑：徐方清
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