招商食品：口子窖控货消化库存，收入增速放缓
来源： 招商食品饮料
证券研究报告| 公司点评报告
2023年10月29日
23Q3公司收入增速放缓，主动控货消化库存，目前经销商库存已经恢复至合理水平。公司今年推出兼系列新品，配合新品推动渠道改革，省内已经基本完成，皖南部分市场新品反馈好于整体，已经有团购客户形成复购，公司计划后续进一步加大费用投入，加快新品的消费者培育。全年来看，收入端预计股权激励目标完成难度不大，利润端受新品投入影响预计增长慢于收入。我们给予23-24年EPS预测为2.90、3.30元，当前股价对应23年仅15倍PE，维持“强烈推荐”评级。
事件：公司发布2023三季度报告，23Q1-Q3实现营业收入44.46亿元，同比+18.18%；归母净利润13.48亿元，同比+12.22%；扣非归母净利润13.32亿元，同比+12.75%。其中单Q3实现营业收入15.33亿元，同比+4.67%；归母净利润5.01亿元，同比+8.36%；扣非归母净利润4.98亿元，同比+7.90%。公司Q3现金回款14.01亿元，同比+20.27%，快于收入增速主要系应收票据变动，Q3末公司合同负债3.83亿元，环比下降3.43亿元，同比基本持平。
Q3消化库存，培育新品，增速环比回落。公司Q3收入增速环比回落，上半年老品停货预期下以及新品首批进货政策激励，经销商打款进货较为积极，进入Q3主要消化前期库存，目前经销商库存已经下降至合理水平。分产品看，23Q3高档/中档/低档白酒收入分别为14.73/0.28/0.17亿元，分别同比变动+5.80%/-22.00%/-24.88%，受益于大众价格带宴席需求景气，口子5年、6年、小池窖等产品表现好于整体，10年、20年同比亦有增长，兼系列新品仍处于消费者培育阶段。分地区看，公司Q3省内/省外收入分别为12.21亿元/2.96亿元，同比+5.33%/+1.87%，前三季度经销商数量分别净增加8家/53家。
老品政策收缩，税金季度波动，Q3净利率提升。公司Q3毛利率+5.01pcts至77.81%，推测与6月30号后老品政策收缩以及高档白酒占比提升有关。Q3公司主营税金率同比下降2.34pcts，主要系季度间波动，全年来看预计平稳。费用端，Q3公司加大新品推广及消费者培育，销售费用率+3.28pcts至15.41%，管理费用率+1.76至5.81%。受益毛利率提升及税金率下降，Q3公司实现净利率32.66%，同比提升1.11pcts。
投资建议：控货消化库存，新品持续培育，维持“强烈推荐”投资评级。23Q3公司收入增速放缓，主动控货消化库存，目前经销商库存已经恢复至合理水平。公司今年推出兼系列新品，配合新品推动渠道改革，省内已经基本完成，皖南部分市场新品反馈好于整体，已经有团购客户形成复购，公司计划后续进一步加大费用投入，加快新品的消费者培育。全年来看，收入端预计股权激励目标完成难度不大，利润端受新品投入影响预计增长慢于收入。
风险提示：新品推广不及预期，行业竞争阶段性加剧
近期各公司调研详细反馈、具体推荐标的及盈利预测
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投资评级定义
报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：
强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上
增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间
中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间
减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上
推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数
中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数
回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数
重要声明
本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。
责任编辑：梁斌SF055