两日内市值蒸发超115亿港元，信达生物缘何出售子公司股份给创始人？
21世纪经济报道记者韩利明上海报道 信达生物（01801.HK）管理层以低价获得重要海外子公司股份后，公司股价持续大跌。
追溯到上周五晚间，信达生物披露一项关联交易显示，公司董事长兼CEO俞德超等人，通过Lostrancos向信达全资子公司Fortvita增资，认购后者发行及出售的1280.83万股新Pre-A系列优先股，认购价为2050万美元。
交割完成后，信达生物直接持有Fortvita的股权由100%摊薄至79.61%，剩余20.39%由Lostrancos持有。而俞德超作为Lostrancos的唯一董事，持有Lostrancos股权达82.93%，剩下17.07%股权由信达生物执行董事奚浩及另一名独立第三方投资者共同持有。
或受该消息影响，10月28日，信达生物报38.7港元/股收盘，大跌12.54%，总市值632.99亿港元，蒸发约90亿港元。10月29日，信达生物延续下跌态势，报37.15港元/股收盘，下跌4.01%，总市值剩607.64亿港元。两日内，总市值蒸发超115亿港元。
综合市场情绪，二级市场有投资者认为此次交易“贱卖”了信达生物旗下有价值的子公司，即在Fortvita做出实际成果实现营收业绩之前，管理层已低价入股；也有投资者认为此次交易有可能是信达生物大力推进“出海”业务的信号。
是否“贱卖”？
“价格”，是此次交易中市场关注的焦点。根据公告，独立估值师安永（中国）采用资产基础法分析Fortvita的市场价值，即以合适的估值方法对各个可辨认资产及负债进行估值，再计算所有资产的总价值并减去负债总额。
其中，Fortvita的已估值总资产约为2.34亿美元，主要包括银行结余及现金、预付款项及其他应收款项、机器及设备、无形资产以及使用权资产；已估值总负债约为1.54亿美元，主要包括借款、贸易应付款项以及其他应付款项及应计开支。
由二者差值得到的净资产总额8002.60万美元，即是Fortvita的估值。“参考该估值，由Fortvita与Lostrancos公平磋商达成认购价2050万美元，将于交割时通过电汇方式以美元即时可用资金支付至Fortvita的银行账户。”信达生物公告显示。
市场有声音指出，Fortvita作为生物医药研发企业，其核心价值更多体现在研发成果和知识产权上，对于具备潜力的产品管线，达成重磅商务拓展（BD）并不难，以资产基础法分析的公司估值无法将研发价值全面量化。
受益于我国创新药资产价值获得国际药企的广泛认可，2023年底以来，跨国药企与本土创新药企（Biotech）之间的商务拓展（BD）合作持续升温，其中不乏大额交易，例如去年年底百利天恒以高达83亿美元的总交易额将双抗ADC药物授权给百时美施贵宝（BMS）。
有券商分析师向21世纪经济报道表示，“随着跨国药企进一步扫货中国创新药，不少Biotech也在积极拥抱这一趋势，叠加LicenseOut、NewCo等出海模式的多样化，跨国药企收购本土资产的趋势也将持续下去。但现阶段市场上研发项目众多，在企业试图将手中的项目或资产出售给外资企业时，往往也会面临价格上的压力。”
而对于估值方法的选择，信达生物也在公告中解释，“独立估值师在估值时考虑包括资产基础法、收益法及市场法在内的三种方法。一方面，由于Fortvita的管线主要集中于早期发现及临床前阶段；临床试验、商业化及生产相关的固有风险等原因，无法使用收益法。另一方面，由于Fortvita的业务性质及其发展阶段，公开市场上并无可比较公司或交易，因此市场法亦不适用。”
“公司不希望持续稀释信达生物股票，未来可能考虑利用外部资金以Fortvita独立融资，公司也可能对Fortvita增资。此外，本次交易及后续信达生物与Fortvita之间的交易均遵守关联方定价原则、联交所规定、公司治理要求等。”10月29日午间，信达生物在业务更新说明会上如是回应。
意在推进“出海”？
事实上，基于中美市场在药物定价、支付等方面存在的差距，“出海”已成为国内Biotech的重点发展方向之一。但信达生物的“出海”之路却颇为曲折，因此也有投资者认为信达生物此次交易意在大力推进“出海”。
公开资料显示，2015年，信达生物与礼来合作开发PD-1产品信迪利单抗，首付款达到2亿美元。2020年，礼来以最高超10亿美元的总价获得信迪利单抗的海外权益，并谋求在美获批上市。
不到三年时间，随着信迪利单抗在2022年初遭美国FDA拒绝，礼来也退回了信迪利单抗海外权益。同年5月6日，信达生物还曾公告收回此前授予Coherus在美国和加拿大地区商业化贝伐珠单抗生物类似药（IBI-305）权益。两笔“退货”之余，信达生物在“出海”方面已鲜有动作。
“随着公司在中国市场发展的同时，国际化业务扩张是本公司另一主要战略发展方向，而该业务目前尚处于发展早期阶段，面临诸多风险、挑战和投资的不确定性。为综合平衡国际化发展的资源需求和发展风险，Fortvita将作为本公司推动国际业务的平台。”信达生物在公告中表示。
同时，信达生物方面也强调，“Fortvita拥有公司相关资产的海外权益，但这些资产均处于非常早期阶段，尚未获得美国食药监局（FDA）认可的PoC（概念验证），存在较大风险。”
招商证券（香港）研报显示，根据专利搜索，Fortivita目前已经申报在研发阶段的资产，除了PD1xIL2双抗（IBI-363）外，可能还包括Claudin18.2xCD3双抗，以及Claudin18.2单抗等。其中，IBI-363是投资者在过去一年内对信达生物的关注焦点之一，其也先后在各种场合宣传介绍该款双抗的临床潜力。
纵观我国生物医药领域，“出海”热议不断，在licenseout等模式之外，今年以来，“NewCo”模式也为生物制药企业提供了另一种创新的国际化路径。“与传统授权许可相比，NewCo模式的成功效率可能更高。”上述分析师解释，“一方面，NewCo模式的初期回报可能更为可观，但整体收益可能相对较低；另一方面，NewCo模式速度更快，且不受跨国药企战略调整影响。”
但值得关注的是，“出海”之路并非坦途。该分析师认为，无论采用哪种“出海”模式，缺乏耐心都难以取得成功。他常常见到企业急于求成，期望迅速将产品销售出去，迫切寻求海外业务的拓展，希望有公司能迅速购买。然而，任何事情的成功都需要时间去铺垫和准备。
当下，随着交易完成，信达生物将如何利用Fortvita平台运营国际业务，尚待持续观察。