金鹰基金：春季躁动虽会有迟到，但不会缺席
原标题：金鹰首席每月谈|拨云见日静待躁动
来源：金鹰基金
上期的月报，我们给出的标题是《春季躁动，蓄势待发》。过去一个月，随着降息落地，A股市场并未出现明显上涨，且核心赛道股出现明显回调，部分投资者对春季躁动是否还有提出疑虑，我们认为近期市场行情疲弱主要是受到外围货币紧缩预期的压制，以及年初机构资金调仓和春节前市场情绪保守的影响，我们认为春季躁动虽会有迟到，但不会缺席。1月以来，我们在市场观点方面多次提示“待1月美联储议息会议明确，以及春节过后，预计外围和国内资金的压制因素将有所消退，后续银行信贷、基金发行等‘开门红’效应将提振市场。‘经济下+政策上’背景下，春季躁动仍可期待”。
1月期间，我们在一份周评——《“经济下+政策上”，跨年行情仍可期》中重点提示，“春节前，在‘稳增长’政策尚未充分落地时，A股资金风险偏好总体仍倾向于防御。短期，更偏向预期政策催化下的低估值‘稳增长’主线，即银行地产链、新老基建链和大众消费等”。此外，在1月期间，我们曾多次外发市场快评，重点提示“近期A股市场短期的较弱表现，并不意味着春季行情的不复，或只是‘躁动’的推迟”，我们建议“经此轮调整后，在随后的年季报密集披露期，业绩高增、性价比合适的景气方向仍可为，当前调整或有望提供年内较佳的低吸机会”。希望投资者们在春节节前做好防御的同时，在节后的投资中能多有收获。
实际市场表现回看，1月以来A股市场整体表现较弱，沪指向下突破3400关口，创业板指跌破3000点。外围货币紧缩预期的压制、地缘紧张局势的加剧，以及国内机构资金年初调仓、春节前投资者情绪保守等，对开年来的A股市场走势，共同形成压制。A股重要股指在本月均有明显回落，市场人气趋于低迷。
具体风格板块上看，周期中主要是“稳增长”相关领域表现较强，银行、煤炭、房地产、建筑涨幅靠前；消费中地产后周期、行业反转、疫后复苏品种表现相对较好，包括家电、农林牧渔、商贸零售；科技成长普遍偏弱，军工、传媒、电子等行业均有不同程度回调，电气设备相对偏稳。
即将进入2022年2月，我们重点关注以下几方面：本轮疫情已演绎到什么阶段？突如其来的地缘政治将如何影响市场？美联储加息落地后，后续我们要等待观察什么？国内“稳增长”将要怎样发力？一季度国内货币宽松还有空间吗？本期月报中，我们将逐一展开讨论。
1月市场回顾
1、市场特征：全球普跌，科技走弱
回顾1月全球主要股指表现，受美联储加息预期带来美债收益率快速上升的影响，全球股迎来调整，除港股、英国富时指数收涨之外，其他主要经济体股指均出现不同程度的下跌。海外方面，除了国际原油价格大幅上行、全球通胀预期抬升、美联储鹰派加息以外，地缘政治风险也一度引发全球股票市场波动。国内方面，虽然当前国内基本面依然承压，但“稳增长”政策逐渐落地，政策端对A股仍有支撑，不过国内机构资金年初调仓、春节前投资者情绪保守，A股国内内部对市场情绪也有所压制。A股整体迎来阶段性调整，仅有低市净率板块录得正收益，大盘风格占优。
图表1：2022年1月全球重要市场
指数累计涨跌幅
数据来源：Wind，金鹰基金整理
从风格表现来看，周期>消费>成长。自去年12月14日中央经济工作会议定调稳增长以来，国内国币政策经历了MLF、OMO和LPR的一轮降息，目前进入货币宽松、稳增长政策发力阶段。
从1月的市场表现来看，随着稳增长预期的升温，周期板块表现明显走强，背后对应的是当前市场预期房地产和基建是稳增长的抓手；虽然国内货币环境宽松，但1月成长板块受限于外围流动性预期而出现回调，表现为创业板指与纳斯达克联动性显著增强；大消费方面，1月20日，国务院印发《“十四五”旅游业发展规划》，提出适时启动入境旅游促进行动，地产后周期、行业反转、疫后复苏品种表现相对较好，包括家电、农林牧渔、商贸零售。
总体来看，1月多数行业下跌，市场悲观情绪浓郁。行业层面，除银行板块上涨3.98%之外，其他行业在1月均出现不同幅度的下跌。其中，煤炭（-0.99%）、房地产（-1.32%）、建筑装饰（-1.52%）跌幅相对较小；军工（-18.26%）、医药生物（-15.10%）、传媒（-14.94%）、美容护理（-13.11%）跌幅居前。A股日均成交额由月初的1.2万亿左右的水平降至月底的8000亿附近。
图表2：1月市场风格：周期>消费>成长
数据来源：Wind，中信风格指数，金鹰基金整理（曲线向上，表明分子端指数表现更强，反之更弱）
图表3：1月银行一枝独秀
数据来源：Wind，金鹰基金整理
2、资金情况：年初内外资金流入均放缓
资金流入方面，截止1月27日，偏股型公募1月发行611.11亿，较去年12月发行的925.06亿大幅减少。1月北上资金净流入292.40亿元，净流入额明显逊于去年12月的899.92亿，反映出开年外资对投资A股市场的谨慎。截止1月27日，两融余额达1.76万亿，较去年12月减少750亿，略高于去年同期水平（1.68万亿）。
资金流出方面，一级股权市场1月合计融资2157.87亿，较去年12月减少435.44亿。其中，IPO募资1132.56亿，定增募资423.94亿，可转债募资566.36亿。2021年以来，产业资本月减持规模普遍大于增持规模，呈现持续净减持，今年1月继续延续此趋势。1月净减持286.26亿（减持规模为354.41亿，增持规模为68.15亿），较去年12月净减持规模（94亿）大幅增加。
图表4：偏股型公募月度发行规模
数据来源：Wind，金鹰基金整理
海外重要影响因素
1、全球经济方面：疫情有望缓解，地缘政治脉冲性冲击
多国新增确诊见顶，本轮疫情至暗时刻或将过去。截止1月23日这一周，美国日均新增确诊73.4万人（上周80.1万人）见顶回落，但由于重症和死亡指标相对时间滞后，当前美国住院人数筑顶，但ICU和死亡人数仍在上升。英国持续回落，西班牙小幅回落，意大利新增确诊同样相对筑顶，但德国和法国仍在持续上升。整体来看，欧美等发达国家可能在不久的将来迎来疫情拐点。此外，新兴市场中部分国家疫情同样筑顶，如此前升级较早的阿根廷和土耳其等，但由于大多新兴市场本轮疫情传播时间滞后于欧美发达国家，以及疫苗接种比例相对更低，大多国家可能在稍晚时间迎来曙光。
目前全球免疫群体已达到较高水平。全球免疫人口占比已经过半，多国超过80%；Omicron变种传播速度高，在多国例如加拿大和欧盟国家近两个月的感染总数接近疫情爆发至今的一半，叠加疫苗接种比例，全球将达到一个较高的免疫群体水平。若以确诊和疫苗接种作为具有免疫能力的人群计算占比，在不考虑抗体衰减的情况下，全球已经有56.1%的人口具备免疫能力，除了亚洲和非洲等地区，中、英、美、日、欧免疫人口比例已经超过80%。若确诊患者和未接种加强针人群免疫能力会随时间衰减，以衰减30%作为简单测算，则全球免疫人口占比也达到了42.7%。
免疫群体扩大叠加病毒致病性减弱，重症和新增数据差值明显扩大，特效药将进一步降低重症死亡率。本轮疫情的一个显著特点是新增确诊与重症数据之间的差值明显扩大，轻症患者甚至无症状感染者较多，一定程度上受益于较高的免疫群体和病毒致病性的减弱。在免疫群体扩大的背景下，即便病毒具备逃逸能力，但通过疫苗等获得免疫也能够对预防重症提供保护，同时叠加病毒重症的致病性下降，在2021年开始的几轮疫情中，我们都观察到新增病例抬升但死亡人数峰值逐渐降低的规律。
总体来看，在新冠疫情从2020年初以来持续反复已持续2年过后，2022年疫情对经济扰动的逐渐降低仍将是基准情形。在这个背景下，全球边境开放进展更多取决于这两个变量的组合，加强针接种比例和药物进展是增加医疗系统应对能力的关键，也将是各国政策决策的重要标准。
图表5：新增病例抬升
但死亡人数峰值逐渐降低
数据来源：Wind，金鹰基金整理
除了疫情以外，近期市场对地缘政治不确定性关注度也有所提升。
站在投资的角度，地缘政治风险、特别是区域性的军事冲突，其爆发时间具有突发性，因此很难提前做出准确预判。不过也正因为如此，此类事件的发生通常都会对全球风险资产和市场造成脉冲式的冲击，因此值得密切关注。
从影响程度和时间范围来看，除非大幅超出预期且有蔓延到更大范围的风险，否则局部战争对主要资产价格的影响不会特别显著、持续时间也较短暂。
局部战争的冲击往往是脉冲式的，并不会完全改变原有趋势。因此危机和冲突过后，各类资产往往也会迅速反弹而修复失地。
图表6：局部战争的冲击往往是脉冲式
数据来源：彭博，金鹰基金整理
2、全球宏观政策：美联储加息落地，未来力度仍具变数
在1月26日美联储议息会议中，3月美联储加息将得以落地。美联储议息会议声明表示，“由于通胀远高于2%的目标并且劳动力市场强劲，预计将很快加息”，显示美联储将计划在3月加息，此外也对加快Taper有所布局，将于3月初加息前完成缩减购债；关于缩表，本次会议公布了《缩减资产负债表规模的准则》，其中提到将通过减少再投资的方式进行缩表，与2017年的缩表方法一致，鲍威尔表示将在首次加息后至少召开一次会议来就缩表做出决定，这意味着最早的缩表时点也在今年6-7月年中。未来几个月，市场关于美联储紧缩货币操作的担忧仍主要围绕加息。总体来看，1月美联储议息会议声明内容本身并没有超出市场预期。
但市场依然受到惊吓，更多反映出当前市场对鲍威尔“鹰派”取向的放大。在美联储公布利率决议后，三大股指仍交投于盘中高位，显示议息决议并未超预期，而在鲍威尔的新闻发布会期间美股由涨转跌，可见，对市场预期形成明显打压的因素，主要与鲍威尔相关表态有关。其中，主要是鲍威尔在回答记者“加息会怎样在各个会议之间分布”问题时，回应“每次会议都可能加息”，由此被市场解读为“可能每次联储议息会议都将加息”，传递出“偏鹰”信号。此外，由于此次1月议息会议，并未对未来美联储加息、缩表有远期时间计划、力度安排，鲍威尔在面对记者时也传递出更多相关方面的不确定性信息，由此市场针对“不确定性”也进行了悲观定价。
图表7：1月议息会议前后，
联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数变化
数据来源：Wind，金鹰基金整理
但放长来看，债务负担或将限制美联储加息的力度。根据美国国会预算办公室的估计，若美联储在2025年将基准利率升至1%以上（目前0-0.25%），利息支出将会在2026年之后大幅增长，成为美国政府财政赤字的主要部分。由此，若美联储在2022年即加息3次，那么联邦政府的预算很可能会在2023或2024年因巨大的利息支出而陷入困境。可见，沉重的债务负担，一方面会对美国经济需求造成巨大的负面影响，另一方面也会限制美联储的加息力度。
未来几个月美国经济和通胀仍有不确定性，致使美联储加息力度或有预期差。美国周度初请失业金人数由2021年12月底的20万人反弹至2022年1月15日的28.6万人，持有失业保险人群的失业率也从2022年1月1日的1.1%回升至2022年1月8日的1.2%。美国人口普查局的周度家庭调查显示，因感染新冠或害怕感染新冠而没有工作的人数由12月中旬的552万人大幅飙升至1月10日的1197万人。显示本轮疫情自12月底以来大幅恶化，未来1-2个月非农就业可能较前期出现走弱。此外，目前由于疫情反复带来的不确定性，以及引发的供应链阻塞问题，导致美国通胀中枢在较长时间内保持在高位，随着疫情的好转，以及3月加息后对经济需求端也会有所压制，届时经济活动趋弱或令美联储调整政策节奏。由此，二季度将成为观察美国就业和通胀变化的关键窗口。
图表8：1月前两周美国因疫情原因
不工作的人数大幅增加
数据来源：Wind，金鹰基金整理
国内重要基本面情况
1、国内经济： 内需趋弱，有待“稳增长”发力
当前国内经济已反映出内需不足的压力。从最新公布的12月经济数据看，包括终端消费、投资在内的有效需求不足依旧是当前经济一个典型的特征：一方面，12月社零实际同比首次转负，保持明显收缩（前值11月/10月0.5%/1.9%），在细分品类中，仅有烟酒、日用品类较前期加速提升，其他多数品类均放缓，12月餐饮收入同比仍未负增长，呈现商品消费和服务消费均疲弱。另一方面，固定资产投资增速显著低于GDP增速。2021年实际GDP增速8.1%，固定资产投资增速只有4.9%，结构上，地产、基建投资无论是累计同比，还是复合增速，仍延续下行。
开年以来，“稳增长”相关部署正在加快落地。至今离12月中央经济工作会议部署“稳增长”已经一个多月，我们观察到在不同政府部委层面已推出了相关措施。财政政策方面，财政部已向各地提前下达了2022年新增专项债务限额1.46万亿元，年初以来，地方债券发行有所加快，截止1月底，已发行近7000亿；此外，1月17日国家发改委国民经济综合司司长袁达表示，“适度超前开展基础设施投资……扎实推动‘十四五’规划102项重大工程项目实施”，显现相关基建投资有望加码，从目前部分省市的重大项目开工情况来看，2022年项目开工、施工等落实工作明显早于2021年。
图表9：各地陆续开始重大工程开工
数据来源：Wind，金鹰基金整理
在2022年地方两会中，呈现出对稳增长诉求较为强烈。当前是地方省级层面集中召开两会时期，会议审定的地方政府工作报告，将对各省GDP增速、重点任务、重大项目布局、投资规模等指标定调，是跟踪中观层面景气度的重要风向标。截止2022年1月26日，已有30个省份召开了地方两会（天津市两会延期）。通过观察2021年如期实现经济增长目标的省份来看，包括北京、上海、辽宁、江苏、山东、广东、重庆、青海等，这些省市的2022年GDP目标仅北京更加保守定在“5.0%以上”，其余地区均是“5.5%左右或以上”，且经济体量前三名的广东、江苏和山东2022年的GDP目标均设在5.5%。综上，全国最终2022年GDP增速目标或在5.5%左右。
从具体抓手来看，各地方省份稳增长以基建投资为先。相比于2022年消费增速目标普遍下调的情况下，地方政府对固定资产投资增速目标相对积极，多数省份将投资增速目标有所提高，且高于消费增速目标，呈现出在稳增长基调下，投资担负重任、基建相对积极。具体来看，交运、电力、水利、市政等传统基建项目被提及的比例较大；新基建项目主要集中在后发地区，重点在5G基站和数据中心建设，河南、安徽、广西、江西等明确提出2022新增5G基站数量，上海提出推进5G网络深度覆盖、广东还提出加大6G技术研发；棚改旧改力度减弱，但保障性租赁住房成为新增量。除此之外，地方政府促消费主要着眼于新能源车消费、家电下乡。
图表10：各地方省份2022年GDP目标对比
2、流动性：降息落地，后续操作依然可期待
2022年1月17日央行开展7000亿元1年期MLF操作和1000亿元7天期公开市场逆回购操作，中标利率分别为2.85%、2.10%，中标利率均下降10个基点。央行在2022年1月展现出降息等货币政策积极有为，我们认为背后主要源自：
其一，稳增长是主导因素。12月的中央经济工作会议之后，稳增长已经成为贯穿今年全年的工作主线，并且列入了中央和地方政府的考核中，再加上2021年公布的金融数据欠佳，居民信贷低迷，宽信用落地缓慢，因此需要政策的持续加力。此外，1月18日央行副行长刘国强发言“把货币政策工具箱开得再大一些”，通过市场预期引导，发挥央行在稳增长中的作用。
其二，降低企业融资成本，助力宽信用。降低MLF利率有利于维护银行合理利息差，保持银行体系流动性并能够引导后续LRP的调降。从事后来看，在1月20日LPR也同步下调了1年期10BP和5年期5BP，进一步验证了货币政策对企业融资成本的重视。2021年12月社融数据虽然略有提升，但结构不佳，社融增速触底回升主要依靠政府债券、票据支撑，实体融资需求不足，企业和居民中长期贷款均较去年同期缩减，显现出宽货币是促进宽信用改善的必要条件。后续在稳增长政策基调下，财政落地、房地产金融政策边际调整等积极因素应该也会陆续浮出水面，信用环境的改善会随着时间越来越有确定性。
其三，在外围收紧约束下，货币政策靠前发力。虽然央行在发布三季度货币政策执行报告以来，多次强调“以我为主”，但考虑到当下美联储转鹰操作的窗口愈发靠前，对国内货币政策空间较大、掣肘较小的时间窗口也相应靠前，因此国内货币宽松需要提前加快节奏。
后续一季度货币政策操作依然可期待。1月18日，在国务院新闻发布会上，中国人民银行副行长刘国强答记者时，提及存款准备金率仍有空间，“无论是与其他发展中经济体还是与我们历史上的存款准备金率相比，应该说存款准备金率的水平都不高了……但仍然还有一定的空间”。考虑到上半年稳增长诉求持续存在、专项债发行前置需要相对宽松的流动性环境、适度超前开展基础设施建设需要信贷支持等一系列因素，我们认为1月LPR下调后，若信用环境与经济表现仍偏弱，一季度央行仍有可能再次降息、降准、加大结构性工具的使用等，届时将会对资本市场预期、实体经济预期均会带来积极影响。
图表11：12月社融触底回升，但结构不佳
数据来源：Wind，金鹰基金整理
图表12：大型、中小型
金融机构存款准备金率（%）
数据来源：Wind，金鹰基金整理
A股市场观点
展望2022年2月，外围靴子落地，市场情绪有望修复，春季躁动依然可期。开年来市场持续调整，主要受到内外因素的多重压制，包括美联储、地缘政治、节前风险偏好保守等。进入2月，两会召开前，国内正进入“稳增长”和“政策发力适度靠前”的观察期，国内流动性环境趋向宽松。在美联储加息落地后，以及春节过后，预计海外和国内资金的压制因素将有所消退，后续银行信贷、基金发行和自购等存量资金情况将有所改善，市场信心也有望提振，在此之前，投资者们仍需耐心等待，消化市场悲观情绪。
后续可重点关注以下因素，边际变化或对市场产生影响：
1）2月初将公布美国1月非农就业数据，检验疫情是否对美国就业情况有明显冲击，或将影响美联储后续货币收紧节奏安排。
2）2月上中旬将公布1月社融数据，届时关注信用端能否明显放量，检验信贷“开门红”的质量，尤其是结构上居民和企业中长期能否明显提升。
3）2月28日为科创板业绩快报或正式年报强制披露的截止日，可通过观察科创板企业业绩成色来验证科技板块的景气度情况。
4）后续美、俄等外围地缘政治风险演绎的动向。
行业配置上，建议2022年2月在均衡配置下，适时关注估值具有性价比的科技板块：
1）科技：新能源、军工等科技板块在2022年仍保持高景气，经此前调整后，在随后的年季报密集披露期，业绩高增、性价比合适的景气方向仍可为，适时买入估值具有性价比的科技板块。看好新能源产业链中下游环节（电池/光伏组件/光伏辅材/风电零部件）、高增长相对确定的军工。
2）金融地产：稳增长主线下，在政策效果和宽信用得以验证之前，基建链（财政发力）、银行地产链（稳信用）将有估值修复的机会。
3）消费：春节旺季将至，有望推动消费品提价落地、库存去化（食品饮料/农业养殖）；同时，建议关注疫后反转的服务消费业（航空）。