广发固收 | 2023Q3货币政策报告，五点变化
11月27日，央行发布Q3货币政策执行报告。我们关注以下几个表述变化：第一，经济判断：世界经济复苏不均衡，国内经济稳定回升基础不稳固；第二，通胀判断：物价短期还将维持低位；第三，政策基调：更加注重做好跨周期和逆周期调节；第四，信贷：统筹衔接好年末年初信贷工作；第五，流动性：合理充裕，灵活有力开展公开市场操作。
11月27日，央行发布Q3货币政策执行报告。我们关注以下几个表述变化：
第一，经济判断：世界经济复苏不均衡，国内经济稳定回升基础不稳固。外部展望，相对Q2报告变化在于从发达经济体的加息累积效应，改为具体的外溢风险，即通过汇率、资本流动、外债等渠道冲击新兴市场经济体。国内经济面临的挑战，报告提到“以债务拉动经济增长的效能降低，房地产供求关系发生重大变化，推动经济加快转型的紧迫性上升”。与Q2报告强调消费、投资，生产线外迁和地方财政压力等有所区别，本次报告重点强调债务和房地产等中长期问题。对于接下来的经济，报告提到内生动力还将不断增强，主要是“消费潜能继续释放、投资新动能促进稳总量和优结构、出口仍具有较强竞争力”三个方面，并预计能够顺利实现全年5%左右的增长目标。
第二，通胀判断：物价短期还将维持低位。报告提到“近期我国CPI同比在0附近运行，主要是受去年同期猪肉价格较快上涨的基数影响，核心CPI同比保持基本稳定，服务CPI较上半年还有所加快，与经济恢复向好的走势基本一致，PPI降幅也总体趋于收敛。”与Q2报告相比，删除了CPI全年呈U型走势的判断。
第三，政策基调：更加注重做好跨周期和逆周期调节。本次报告提到“更加注重做好跨周期和逆周期调节，加强货币供应总量和结构双重调节”。Q2报告对应表述为“更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能”，本次报告再提逆周期调节，结合强调“进一步推动金融机构降低实际贷款利率”，后续货币政策存在宽松加码的可能性。汇率方面，在Q2“坚决防范汇率超调风险”的基础上，强调“防止形成单边一致性预期并自我强化”。
第四，信贷：统筹衔接好年末年初信贷工作。本次报告提到“着力加强贷款均衡投放，统筹衔接好年末年初信贷工作，适度平滑信贷波动”。报告继续强调信贷总量增长的稳定性和可持续性，并明确年末年初信贷投放节奏。而且提到“更多关注存量贷款的持续效用，盘活被低效占用的金融资源，提高资金使用效率”，并在专栏2中进行详细阐释。在“充分发挥货币信贷政策导向作用”部分，增加了地产的相关表述，“一视同仁满足不同所有制房地产企业合理融资需求……加快保障性住房等三大工程建设”。这指向地产是后续货币信贷政策的重要发力点，一方面是地产相关的信贷，另一方面关注三大工程相关的PSL等工具的投放量。
第五，流动性：合理充裕，灵活有力开展公开市场操作。下一阶段表述中未提“引导市场利率围绕政策利率波动”，但在专栏3《积极主动加强货币政策与财政政策协同》中提到“今年以来，货币市场利率围绕公开市场操作利率平稳运行”。Q3报告中提到“灵活有力开展公开市场操作，保持银行体系流动性和货币市场利率平稳运行”，相对Q2报告，在灵活的基础上加了“有力”，这业已表现在前期的大额逆回购、MLF投放上。考虑到近期DR007与R007中枢高于7天逆回购利率，在流动性合理充裕背景下，资金利率中枢继续上行的空间有限。
短期内关注资金面。近期资金面对于逆回购投放仍有较强的依赖性，不过国债供给出现了积极信号，即12月初发行的6M贴现国债招标规模由此前的800亿元降至520亿元，12月国债净发行规模可能低于此前预期。如国债供给压力边际缓和，12月上旬短端利率可能出现阶段修复。长端方面，地产政策等因素引发阶段调整，不过在基本面出现强势复苏之前，长端利率调整空间预计较为有限。10年国债收益率再次上行至2.7%以上，可能会形成波段机会。
货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策超预期变化，国内货币政策可能出现超预期调整。
流动性出现超预期变化。本文假设流动性维持当前的充裕状态，但假如国内经济数据持续超预期，流动性相应可能出现超预期变化。
财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出现超预期调整。