天风·固收 | 理解央行的用心——2023年第三季度货币政策执行报告点评
三季度货政报告落地，首要关注是资金问题。究其原因，一方面受到汇率贬值压力影响，但关键是新旧动能转换过程中，基本面所反映的客观现状和金融防风险。其次，央行大篇幅论述了盘活存量，但是否意味着不要增量？我们认为，央行只是在向市场传递信贷增量不稳定的原因。
三季度货政报告落地，首要关注是资金问题。
2022年下半年以来，央行调控资金的思路可能发生一定变化，当资金面临客观压力，央行可能不会进一步提供流动性支持，资金利率大概率出现阶段性波动区间放大、中枢上移的情况。
究其原因，一方面受到汇率贬值压力影响，但关键是新旧动能转换过程中，基本面所反映的客观现状和金融防风险。
我国处在新一轮转型时期，结构性改革、“破立并举”可能会带来经济短暂收缩，上一轮相似时期是2014-2016年，当时资金利率连续一年以上时间又低又稳，结果是催生了同业杠杆。
因此在高层关注之下，央行改变调控资金的方式，资金面的阶段性收紧也会客观上限制金融杠杆。
往后看，政府债净融资仍有万亿以上规模待放量，“统筹衔接好年末年初信贷工作”也意味着信贷可能提前扩张，资金压力仍在。
尤其是，央行对汇率并未掉以轻心，也正面回应了央行如何配合财政发力，资金利率在略高于政策利率的区间做波动，也是合理充裕的一种体现。
在此过程中，即使有降准，问题是资金不一定会显著转松。
其次，央行大篇幅论述了盘活存量，但是否意味着不要增量？
我们认为，央行只是在向市场传递信贷增量不稳定的原因。高质量发展确实要更注重信贷的结构和效率，但只要对经济增速还有诉求，就不能只盘活存量。“基本匹配”原则的含义，要基于稳增长的诉求、锚定潜在增速，按照跨周期视角下的更长维度做匹配。
宽信用，一是要有广义财政工具做配套，例如PSL等结构性工具、政策性金融工具、地产支持工具、狭义财政扩张等作引导。货币传导不畅、M1与M2剪刀差走阔，关键不在于货币不够宽松，而在于实体的资产负债表没有得到修复，这需要货币以外的政策支持。
二是要继续疏通利率传导机制。降低实际贷款利率，可能还是要依靠降低LPR，后续重心是引导主要银行根据自身经营需要和市场供求状况，进一步调降存款利率。
对于债市，宽信用前置、年内资金继续维持紧平衡，即使有降准落地，债市利好也相对有限，中央经济工作会议前建议偏防御。
风险提示：基本面数据不及预期，海外加息超预期，增量政策超预期。