中信建投｜当前转债如何看，配哪些
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文｜曾羽高庆勇
1、21年之后随着转债估值系统性提高，转债战略性的配置机会相对有限，更多是一些战术性的波段机会。
2、对于转债该不该配和增量资金的问题，首先，估值层面上我们认为当下的转债估值较为合理；其次，在权益主线不明晰背景下，转债攻守兼备的优势更加凸显；最后，在纯债收益率大幅走低的背景下，当前机构自营类资金和产业资本对于转债的配置需求有望进一步提高。
3、对于转债该配哪些的问题，在结合收益弹性，风险偏好，市场结构和策略容量等维度下，我们建议转债回归朴素的投资配置思路，即通过债底吸收下行风险，同时暴露权益敞口获取向上弹性，我们认为是一种容纳新增资金配置需求和填补存量央国企强赎仓位的组合策略。
目前经历了2-3月份市场反攻之后，转债平价和溢价率均有所恢复，择券难度加大，同时面对权益轮动较快的特征，下一步的转债的仓位选择和配置思路成为市场关注的焦点。
21年之后随着转债估值系统性提高，转债战略性的配置机会相对有限，更多是一些战术性的波段机会。例如22年4月-7月汽车零部件基本面超预期带来的弹性；23年1-2月TMT行业在AIGC爆发下的热点驱动；23年银行低价券在银行理财负反馈后的平稳修复；24年1-2月低波红利带来的银行、煤炭、公用事业的风格轮动以及24年2月份民企超跌个券的强势反弹。目前经历了2-3月份市场反攻之后，转债平价和溢价率均有所恢复，择券难度加大，同时面对权益轮动较快的特征，下一步转债的仓位选择和配置思路成为市场关注的焦点。
对于转债该不该配和增量资金的问题，首先从估值层面上我们认为当下的转债估值较为合理，如果从21年之后看转债估值，当前仍存安全边际，这是因为21年之后机构持仓比例逐步上升，转债定价趋于合理，且经历了22-23年股债的双向冲击，估值始终在一定区间内震荡，经历了市场考验；其次，在权益主线不明晰背景下，转债攻守兼备的优势更加凸显，尤其是对于部分机构投资者而言，转债的交易性机会成本更低；最后针对公募基金持仓比例较高和年金类资金持仓占比下降的担忧，我们认为随着纯债收益率大幅走低，当前机构自营类资金和产业资本对于转债的配置需求有望进一步提高，而公募，保险和年金类的配置需求，将跟随正股趋势呈现一定的反馈强化。
对于转债该配哪些的问题，我们认为当下的投研可能存在4个方面的掣肘：1、转债投资从“固收+”向“权益-”转变，基本面的研究成为主导，但是在权益市场资金增量不大的背景下，热点行业正股定价较为充分，而转债投资者作为正股价格的接受者而非主导者，容易陷入被动，且研究成本较高；2、从转债特性例如双低出发，地产链和民企化工个券普遍满足筛选标准，但是过去一段时间弹性有限，甚至由于宏观经济修复不及预期，容易陷入转债的估值陷阱；3、随着年初的调整，转债价格跌破100的数量大幅攀升，使得高YTM标的选择更加丰富，但是本质上高YTM是站在信用持有到期的角度来判断价值，且不论信用风险是否被低估，单从假设投资期限和实际投资期限的差异带来的价格波动，本身已经蕴含着较高的风险；4、跟踪权益热点的右侧机会，诚然在热点轮动的背景下，个券层面不乏弹性标的，但是考虑到当前转债流动性的下降，热点小票很难系统性提升仓位。
在结合收益弹性，风险偏好，市场结构和策略容量等维度下，我们建议转债回归朴素的投资配置思路，即通过债底吸收下行风险，同时暴露权益敞口获取向上弹性。背景在于经历了22-23年两年的权益波动，转债强赎难度加大，不少转债的剩余期限下降，随之而来的是债底支撑的进一步提高，因此不少转债的纯债溢价率大幅压缩，提供了显著了安全边际；然而，剩余期限的减少并不一定带来期权价值的线性下降，众所周知，我国转债市场的民企发行人中，中小市值的公司占比较高，在促转股的思路下，末期甚至是临期转债的正股波动率不容忽视。在这种思路下，我们选择平价大于50，纯债溢价率低于5%，资产负债率低于50%，有息负债率低于30%，剔除剩余期限不足0.5年个券，筛选下来共25只，转债余额超过200亿，平均剩余期限2.69年左右，在当下市场环境下，我们认为是一种容纳新增资金配置需求和填补存量央国企强赎仓位的组合策略。当然我们也关注到23年下半年以来还本付息的案例有所增加，尤其是轻资产公司现金流偿付压力更小，且下述公司多数公告未来一段时间不下修，但是考虑到信用风险可控，即使最后转债到期偿还，组合整体到期YTM仍有2%以上。
权益市场高波动，应注意“双高”和强赎风险。“双高”转债股性较强，一旦正股走弱，股价预期也随之走低，可能面临转换价值和转股溢价率的双重压缩。同时，正股走势的高不确定性会使发行人求稳心理占据上风，在面临强赎抉择时倾向于提前赎回，需重点规避相关风险。
万得全A的盈利修复仍存不确定性，业绩压力下部分正股可能有所回调，应注意发行人业绩不及预期的风险。从中周期维度来看，权益市场更多是赚EPS的钱，虽然流动性宽松阶段性拔估值，但是如果盈利增速没有跟上，后续也会随着抱团瓦解而均值回归。
还应注意债券市场调整引致的β风险。随着国内经济筑底逐渐完成、复苏开始加快、实体经济融资需求回暖，无风险利率的上行和国内货币政策边际收紧的可能性或会使债券市场持续处于震荡，对转债估值形成压制。
曾羽：中信建投证券固定收益首席分析师，研究发展部总监。四川大学经济学学士、硕士，金融硕导。曾从事房地产监管及市场分析工作，现深耕固定收益研究领域，对地方政府债务及房地产债务有长期深入研究。多年新财富、水晶球等评比最佳上榜分析师，其中2016年新财富固定收益第一名。
高庆勇：中信建投证券固定收益分析师，同济大学与巴黎高科高等工程技术大学双硕士，主要研究领域为信用债、可转债、中资美元债、另类投资等。
证券研究报告名称：《当前转债如何看，配哪些》
对外发布时间：2024年3月28日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
曾羽SAC编号：S1440512070011
高庆勇SAC编号：S1440519080009