【华创食饮|白酒】水井坊：中档放量，平稳增长
公司发布2023年报及2024年一季报，2023年实现总营收49.5亿元，同增6.0%；归母净利润12.7亿元，同增4.4%；其中单Q4实现营收13.6亿元，同增51.3%；归母净利润2.5亿元，同增53.2%。24Q1实现营收9.3亿，同增9.4%，归母净利润1.9亿，同增16.8%。24Q1销售回款9.3亿元，同增6.0%，Q1末合同负债11.5亿元。
23年前低后高保持增长，主导单品臻酿八号保持双位数增长。公司全年及Q4业绩与前期预告相符，节奏上前低后高，上半年积极消化库存，下半年恢复双位数增长，Q4低基数下实现高增，符合预期。分产品看，全年高档酒同增3.7%，销量同增7.3%，主力产品臻酿八号下半年适时提价，全年新增有效门店约9000家，提升20%+，井台持续打造精品活动。中档酒同增64.1%，销量同增71.5%，主要系天号陈等系列酒放量，渠道多元推进并招募优质大商，产品升级提升渠道利润率。盈利端全年毛利率下降1.3pcts至83.2%，判断主要系产品结构下移，费效提升，因此净利率25.6%，微降0.4pct。
Q1维持平稳增长，主要依靠中档酒放量，净利端弹性尚可。Q1营收同增9.4%略不及预期，业绩同增16.8%符合预期。产品上高档酒/中档酒分别同比-0.6%/+62.4%，渠道反馈核心单品臻酿八号保持稳健，天号陈加强平台公司布局与品牌投入，低基数下继续保持快速增长。区域上前八大省份同增5%高于平均，江西/内蒙/新疆等地增速领先。盈利能力方面，因中档酒放量较快拉低产品结构，Q1毛利率下降2.7pcts至80.5%，税金及附加率微增，销售费用率提升3.2pcts至35.1%，公司品牌及市场营销费用力度加大，因此Q1净利率提升1.3pcts至20.0%。
现金流健康，合同负债处相对高位。公司春节前后回款正常推进，财年回款任务按时完成，当前进度已达80%+，因此现金流表现健康，单季度略受缴税节奏扰动，23Q4+24Q1销售回款同增29.5%，对应经营性现金流净额同增46.0%。Q1末合同负债11.5亿元，处相对高位。
谋定增长，挖掘机会点。一是加强次高端价格带布局，持续聚焦臻酿八号，加强专职专营T1及专职销售人员的布局，打造全国百强城市；系列酒探索更多通路增加渗透分销，天号陈预计延续双位数弹性增长；同时拟推出更多200元价位产品。3月邛崃一期项目转固，预计可新增2万吨产能。二是高端化求精求质，持续采取高端化销售公司的经营模式，深耕前20大城市，进行品牌建设与优质圈层挖掘。三是围绕核心市场挖掘渠道增量，继续增加全国销售网点，挖掘团购业务增量，同时公司也投入专项费用投入，帮助渠道动销。
投资建议
报表有望良性增长，但弹性仍需等待，下调目标价至60元。公司目前渠道库存健康，产品结构调整到位，报表端有望保持良性增长，弹性仍需等待，公司治理方面提升分红率至35%。结合最新运营情况，我们调整公司盈利预测，预计24-26年EPS为3.03/3.52/4.09元（原24-25年预测值为3.19/3.84元），考虑竞争环境及同业估值水平，给予目标估值20倍PE，对应下调目标价至60元，维持“强推”评级。
风险提示
经济复苏不及预期，次高端竞争加剧，公司调整措施不及预期。
附录：财务预测表
团队介绍
组长、首席分析师：欧阳予
浙江大学本科，荷兰伊拉斯姆斯大学研究型硕士，7年食品饮料研究经验。曾任职于招商证券，2020年加入华创证券。2021-2023年获新财富、新浪金麒麟、上证报等最佳分析师评选第一名。
——白酒研究组（白酒、红酒、黄酒、酒类流通行业）
食品饮料联席首席，白酒组组长：沈昊
澳大利亚国立大学硕士，5年食品饮料研究经验，2019年加入华创证券研究所。
分析师：田晨曦
英国伯明翰大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
分析师：刘旭德
北京大学硕士，2021年加入华创证券研究所。
——大众品研究组（低度酒、软饮料、乳肉制品、烘焙休闲食品、食品配料等）
组长、高级分析师：范子盼
中国人民大学硕士，5年消费行业研究经验，曾任职于长江证券，2020年加入华创证券研究所。
分析师：杨畅
美国南佛罗里达大学硕士，2020年加入华创证券研究所。
研究员：严晓思
上海交通大学金融学硕士，2022年加入华创证券研究所
研究员：柴苏苏
南京大学经济学硕士。2022年加入华创证券研究所。
——餐饮供应链研究组（调味品、预制食品、卤味餐饮连锁等）
高级分析师：彭俊霖
助理研究员：严文炀
董广阳：执委会委员、副总裁、华创证券研究所所长