中国经济运行中的四个待解问题,二季度需要更多政策支持
长城证券首席宏观分析师蒋飞
2024年一季度实际GDP增速超出市场预期,提振了市场信心。靓丽的数据背后还有一些问题待解,比如实际GDP增速和名义GDP增速之差,居民人均消费支出增速和可支配收入增速的背离,制造业投资和产能利用率的背离,对于这些问题要如何理解?二季度如何继续维持这一增长势头?
问题一:如何看待一季度实际GDP增速和名义GDP增速的差距?
答:一般情况下,经济不会出现通缩。自1992年以来中国出现过几次GDP平减指数为负的阶段,但为时均不长。比如1998-1999年遭遇亚洲金融危机时期,2009年下半年次贷危机爆发之后以及2015年下半年去产能阶段。当前名义GDP增速低于实际增速类似于前三次,2020-2022年中国遭遇新冠肺炎疫情冲击,经济明显收缩。疫情消退之后,物价持续下行,名义GDP增速低于实际。如果经济增长动能持续增强,物价迟早会回升,与前三次的结局一致;但如果经济增长动能一直较弱,物价陷入长期低迷,则名义GDP增速难以回到实际增速之上。
问题二:一季度居民人均消费支出增速明显高于可支配收入增速,这表明消费旺盛。为何分析人士仍然认为消费不足呢?
答:城乡一体化调查是2013年才开始,其调查的人均消费增速与社会消费品零售总额增速在过去相差不大,而且是低于社会消费品零售总额增速的。但疫情之后两者发生很大的背离,直至今年一季度还未修正。并且从调查数据得出的居民消费倾向是明显回升的,这与金融数据所体现的居民储蓄意愿持续高涨也是背离的。
这种背离在居民收入和个税上也表现出来。扣除掉一些异常值之后,我们发现,除去2019年调整个税起征点以外,个税的增长速度是高于居民人均可支配收入速度的。但疫情结束之后个税增速大幅减少,居民人均可支配收入却仍保持较高正增长水平,持续时间超过两年。另外,全国彩票零售额同比增速也于2023年快速回升,与个税增速的下降几乎是同步。
我们认为需要多个数据共同验证会更加准确,后续还需继续关注两者的差距。
问题三:制造业无论是PMI指数、生产和投资都在一季度出现了回升,为何产能利用率还在下降呢?
答:本轮制造业复苏与历史不太一样。从历史经验来看,制造业企业都会在需求增加、利润回升、主动补库之后加大投资,扩大再生产。这一次我们看到工业企业利润还有波折(3月份增速又降至-3.5%),产成品存货还在低速增长(3月份增速为2.5%)、PPI同比还在负增的状态下,投资就已经率先回升了。
所以这次制造业复苏可能是结构性的。一方面,房地产行业仍在调整之中,基建领域又受到国务院47号文等影响,地方政府的投资方向逐渐转移到新质生产力代表的制造业方向;另一方面,一季度出口形势好转主要是降价带来的,出口的价格指数不断下降,数量指数快速上升,这与名义GDP背离于实际GDP走势是一个道理。
一季度我国制造业产能利用率降至73.76%,说明制造业需求仍相对不足,投资还需要更多支撑。
问题四:二季度经济增长还需要什么哪些政策支持?
答:还需要财政和货币的更多支持。一季度政府债发行速度较慢、基建项目停工较多,投资还未转化为实物量,影响到了部分生产和投资。二季度在房地产下行压力依然较大、国外利率逐渐回升的条件下,财政上还需要更多支持,比如刚刚发布的《汽车以旧换新补贴实施细则》就是刺激汽车消费,如有必要可以透支下半年的财政空间,等到下半年再跨期使用明年的特别国债额度。货币政策上也需要进一步降息或贬值,来应对房地产市场的收缩压力以及亚洲各国货币竞相贬值的影响。同时,在产业政策上,加大房地产调控政策的放松力度;在预期管理上,加快出台深化改革措施,减少政府对市场的过度干预。