“三支箭”政策效果评估
引言
本文梳理了央行“三支箭”政策的直接与间接效果。总体来看，房地产金融政策托而不举，严守“房住不炒”政策底线，并未进行大规模刺激，同时也应注意到，政策的出台延缓了房地产行业资金增速下降过快势头，以期帮助房地产行业实现软着陆。分项来看，贷款方面，贷款增速加速下降势头得到缓解，开发贷与个人住房贷款走势分化；债券方面，债券发行量与净融资短期内止跌回升，之后出现分化，民营房企融资面临较大困难，同时城投企业受到的政策影响更大；权益融资方面，房企通过权益进行融资仍较为困难。
贷款：政策托底，企业端、
居民端走势分化
总体来看，房地产贷款增速整体下行，政策托底，贷款增速下降势头趋缓。随着城市化进程放缓，房地产贷款同比增速持续回落，截至2022年9月，房地产贷款余额53.29万亿，同比增速3.2%，2022年12月，房地产贷款余额53.16万亿，同比增速1.5%，增速下降1.7pcts，2023年3月，房地产贷款余额53.89万亿，同比增速1.3%，增速下降0.2pcts，“三支箭”射出后房地产贷款增速下降趋势稍缓。
分项来看，开发贷与个人购房贷款走势分化，政策更多发力于企业端，对居民端也有一定带动作用。开发贷方面，房地产开发贷投放规模有所增加，贷款增速2022年以来由负转正，于2022年6月走出谷底，自2022年3月至2023年3月各季度分录0.0%、-0.2%、2.2%、3.7%、5.9%，贷款增速呈加速趋势。个人购房贷款方面，增速持续走低，2022年一至四季度，个人住房贷款余额同比增速分别为8.9%、6.2%、4.1%、1.2%，2023年3月，个人住房贷款余额为38.94万亿，同比增速为0.3%，增速下降收窄2pcts，“三支箭”射出后个人购房贷款增速下降趋势得到缓解，在稳定市场信心方面发挥作用。
政策难改地产贷款占比下降趋势，新增投放缩减带动存量占比下降。自2021年开始，房地产贷款余额占比逐步下降，2022年上半年占比大幅减少。截至2023年3月，人民币贷款余额225.45万亿，房地产贷款余额占比23.9%，较2022年12月下降0.94pcts。
信用债：债券融资止跌回升，
民企融资困难仍大
信用债止跌回升，债券发行量与净融资有所恢复。自2019年以来，地产信用债融资规模有所收紧，2022年以后更是进入较为困难时期。2022年8至11月，房地产企业债券融资规模（不含城投）分别为266.72亿元、358.28亿元、276.55亿元、321.35亿元，净融资分别为-226.06亿元、-120.87亿元、-88.46亿元、15.55亿元。“三支箭”政策出台后，房企债券发行量与净融资显著回升，政策托而不举，阻止2022年三、四季度下降趋势，基本恢复至2022年上半年水平，12月至2023年4月，房地产企业债券融资规模（不含城投）分别为532.15亿元、319.69亿元、186.18亿元、557.25亿元、426.40亿元，净融资127.25亿元、2.53亿元、-106.44亿元、36.56亿元、-99.64亿元。
“三支箭”政策作用对城投影响更大。2022年8至11月，房地产企业债券融资规模（含城投）分别为626.52亿元、706.20亿元、487.42亿元、543.30亿元，净融资分别为-108.66亿元、-11.50亿元、-129.09亿元、27.35亿元，趋势与不含城投口径基本一致。“三支箭”后，除12月房企债券融资净额（含城投）为-2.03亿元外，2023年1-4月房企债券净融资分别为62.82亿元、2.01亿元、352.26亿元、179.14亿元，与不含城投口径差异分别为-129.28亿元、60.29亿元、108.45亿元、315.70亿元、278.78亿元。
民营房企债券融资短暂恢复，净融资持续大额为负。分企业性质来看，国企与民企的债券发行量在“三支箭”出台后，短期内均显著上升，之后分化，国企债券发行量显著恢复至较高水平，民企债券发行回到低迷状态，在有中债增担保加持的条件下仍面临较大困难。净融资方面，不同性质企业分化更为明显，民营企业净融资持续大额为负。
权益融资：募集资金能力有限，
资本市场反应不及预期
“保交付”类权益融资难度仍大、筹集资金体量有限，主要融资方式为向原股东进行配售发行。从企业数量来看，截至2023年4月，共有35家企业计划发行股票进行权益融资，成功进行权益融资的企业则较少，其中海航募集资金人民币108.66亿元，建发国际、碧桂园等6家企业共募集资金港元84.6亿元。从资金用途来看，计划融资企业的资金用途可以分为偿还借款、补充流动资金、保交付、购买资产四个方面，其中资金用途涉及保交付的企业均暂未能成功进行权益融资。从募资方式来看，成功进行权益融资的企业均通过配售方式完成，通过非公开发行方式进行权益融资周期较长。“三支箭”对于企业进行权益融资的帮助有限。
总体来看，本轮房地产金融政策坚持了“房住不炒”、“托而不举”总基调，有序推进房地产行业软着陆。在债务融资方面，政策取得较好效果，房地产贷款增速过快下降势头得到遏制，债券融资趋于稳定。在权益融资方面，政策执行遇到一定困难，极少数企业通过资本市场成功进行融资并且募集资金量有限，同时市场上存在明显代理问题，导致最需要资金的“保交付”企业难以获得权益融资。为此，我们认为应当继续强化“三支箭”各项政策的落地执行，帮助房企度过此轮危机。
