周道洪：国资基金化运作是管资本的重要实现方式（下）
（本文作者周道洪，上海国盛资本管理有限公司总经理，上海盛石资本管理有限公司联席董事长）
国资基金化运作的困局：LP还是GP？
国资基金化运作大幕已经开启。作为一个新物种，国资或政府背景基金部落的大量涌现，对股权基金行业生态带来各种冲击，并正在引发行业格局的重大变化，反映在募资渠道、投资者构成、投资策略、退出路径等方面。值得一提的是，当前基金行业市场化融资渠道日益缩窄，央国企、各级政府引导基金成为主流融资渠道，国资在基金行业的话语权更大了。当前国资基金化运作客观存在思想认识上的误区和落地实施的迷茫：国资管理体制、国企管理模式不可避免地渗透进来，政府意志、行政干预和市场化的矛盾凸显；国资LP趋于强势，GP化趋势持续强化；国资有钱任性，希望掌控GP、掌控基金，参与投资决策；国资上场做运动员，国有全资或控股GP陆续有来；国资尊重合伙协议（LPA）不够，动不动断粮断奶，市场化GP各种被动等。当前国资基金化运作客观面临各种掣肘，戴着脚镣手铐起舞，普遍存在“既要、又要、还要”，“既管、又管、还管”的情形：国资LP既要保障收益，又要完成返投，还要参与投决、一票否决权等；国资既管基金，又管GP，还管项目。这样，国资基金化运作的问题也有所凸显，如效果不达预期，“烂尾”基金时有发生，地方基金招商频发踩坑，国资单兵突进，引导、放大效应不足等。究其原因，并非国资疏于管理，恰恰与行政主导下的非市场化行为有关，如过度监管、干预过多、行政意志、管理越位、角色错位等。
国资究竟应该做LP还是做GP？历史已经给出答案。早从上世纪90年代起，国资就是奔着做GP进军创投的，结果此路不通，才演进到被迫做LP。由于国资管理体制的硬约束，加之GP肩负的无限责任，国资与GP角色冲突，国资做GP遭遇无法承受之重，到不了彼岸。当前市场环境下，是否还要把过去走不通的路重新走一遍？！1998年起，我当时就职的上实集团先后在上海、北京、香港和硅谷设立9支基金，组建了集团控股的4家基金管理公司（GP）。2000年美国网络股泡沫破灭，基金投资的几个互联网项目颗粒无收，尽管投资金额不大，因为基金管理公司的国企属性，还是惊动了市领导。当时集团作为LP参与的9支基金成功投资了携程、微创医疗等优质项目，总体业绩理想，且为集团培育创新产业贡献良多。我们幡然醒悟，国资可以做基金的LP，但控股GP是万万不能的。这是多么痛的领悟！痛定思痛，上实集团决定将4家管理公司推向市场，由管理团队接盘。今天国内创投行业的老兵——德同资本就是当年翻身得解放的。
如果国有全资或控股GP，基金运作成功是偶然的，失败才是必然：首先，难以融合社会资本，国资自循环、内循环，市场参与程度低，也就缺乏市场力量来平衡、牵制和抑制政府的冲动、冒进和盲目。近年来，不少地方资本招商项目暴雷，根源正是国资主导GP，虽有基金化运作之形，实质是国资唱独角戏，最终只能自己买单吞下苦果；其次，基金通过投资组合分散风险的天然容错机制失效，市场纠错机制停摆。当国资基金开始追责失败项目，自然和国企做直投一样束手束脚，风险厌恶；第三，在构建管理团队的激励与约束机制、跟投机制、Carry分配及风险防范机制等方面，难以落地；第四，基金决策要遵循国资管理程序，运行效率及灵活性大打折扣；第五，基金退出难的问题更加凸显。如果基金投资项目，特别是涉及亏损或失败项目的估值和处理，都要通过国资审计、评估、备案、审批、挂牌退出等冗长程序，管理人那种深深的无力感可想而知！如此种种。
国资国企选择基金方式进行投资，运作更专业，运行更灵活，效率更高，风险更小，收益更稳定。同时，基金化运作专业性、时效性很强，对运行效率要求高，必须坚持市场化治理逻辑，依托管理团队专业化护航，否则难免一地鸡毛。当然，认识新生事务有一个过程，国资基金化运作在摸索中难免反复，会走一些弯路，经历一些曲折，但撞上南墙总会回头的。事实上，国资国企如果自己直接投资，优选并非基金，而是投资公司或投资控股公司。它们有资本实力，抗风险能力强，既可自主投资，又能拓展基金业务，可谓无敌。
国资基金化运作的要义在于GP的市场化
市场化是基金的基本底色、底层逻辑。卓越的管理人（GP）是赛马场上跑出来的，不是行政手段挑选出来的，应当营造良性竞争的环境，让市场上的GP百花齐放，竞相争艳，各显神通，大显身手。
国资基金化运作的根本要义在于GP的市场化和专业化，这是必由之路。市场化不是标签、口号，而是生动、鲜活的制度创新安排。如果国资既做LP也做GP，直接选择投资标的，容易角色冲突、错位，导致投资风险加大。不是出资就要做GP，不是自己管钱才放心。只有出资人和管理人分离，各司其职，让专业的人做专业的事，才能实现基金的专业投资价值，同时有效规避风险。风险是分散出去的，市场化是最好的风险分散机制。过度管理不可避免会集中风险。全国社保基金过去20多年年化回报率平均达8.4%，提供了成功样本。社保基金运作了相当一部分国有股权，它不是沉下去管企业，而是借助母基金和管资本的模式，自己不做GP，主动做LP，合作市场上优秀的GP，基金投决会中也不争取委员席位，而是派观察员，相对超然、超脱，最终效果不错。这与传统国资管理的成效形成鲜明对比。
国资基金化运作要思想破冰、理念创新和观念转变，松绑不合时宜的思想枷锁、禁锢羁绊和脚镣手铐，解放层层加码的“紧箍咒”。国资要遵循基金运行规律和原理级常识，不能把国企体制、机制再移植到基金运作中来。要收敛政府意志，抑制管的冲动，切忌用力过猛，约束有形之手，主动松手、放手。要尊重市场、相信市场，坚持市场化导向，让专业市场力量发挥作用，遵循市场选择机制，让新技术、新产业、新模式在市场竞争中优胜劣汰，催生新质生产力。
合伙制基金也是一种思维方式和金融工具。国资国企应当善用、巧用，将其在机制创新和制度创新方面的功效发挥到极致，同时构筑国有资本发挥引导功能时实现更大的应用场景，这才是国资基金化运作的最高境界。在国有不控股GP的情形下，合伙制基金即使资金来源都是国有资本，也无需按有限公司或股份公司的规范来界定国有控股与否，而是作为社会资本看待。这样，合伙制基金就有利于促进投资标的公司治理结构市场化。以新能源汽车领域的上汽智己为例，上汽集团和张江集团通过合伙基金进行出资，并借助市场化GP，成功转化为社会资本，这样上汽智己就转身为高度市场化的企业，在融资引战中避免了冗长的国资评估备案程序，运行效率大为提升。2014年我在上实集团工作时推动浦科投资混合所有制改革，就运用了合伙制基金的金融工具。当时浦科投资注册资本30亿元，第一轮改革时，上实和浦东国资委分别出资10.5亿元和7.5亿元，对应持股35%和25%。管理团队通过募集社会资本组建合伙基金出资12亿元，占40%，成为第一大股东。因为管理团队担任GP，拥有了12亿元投票权，最终在有限公司中成功进行AB股制安排。2017年第二轮改革时，团队还是通过合伙制基金受让上实和浦东国资委11%股份，最终控股51%。案例中，合伙制基金充当金融工具，在国企改革中成功创新了制度安排。2021年6月该案例入选哈佛大学商学院案例库。
大道至简。实践一再表明，国资基金化运作最适合的角色是LP，或母基金（FOF）。国资基金化运作本质是权益融资、股权杠杆，通过国资吸引、融合社会资本，实现引导功能、辐射功能和放大效应。母基金既可在子基金层面融合和放大资本，又可通过不同专业子基金达成特定战略目标，还可在各个层面规避风险，投资更为安全。
就GP或基金管理人而言，市场化、专业化才是必由之路。国有全资或控股GP管理直投基金并不可取，前途堪忧，难以修成正果。GP的无限连带责任与国资存在体制冲突，有些国资通过注册资本较小的有限公司充当GP股东来规避，这种变通其实是对有限合伙制度的严重扭曲。当然国资可以适度参股GP，但目的并非掌控GP，而是走进GP的项目生态、资本生态、产业生态，拓宽视角视野，感知市场脉动，踏准科技进步和产业发展的节奏。国有资本如果执念很深，不妨做母基金GP，但也应引入市场化的激励和约束机制，否则专业化成疑，容易偏离预期，或将引发道德风险。基金看上去很美，其实并不好玩，往往成立时是高光时刻，投资阶段是蜜月期，到了退出期，大都是不良资产处置公司。GP类似物业管理公司，担的是责任，做的是苦行僧。GP市场化是专业化的前提，本质是团队绑定机制和风险防范机制。近年来，不少地方因为采取国有全资或控股GP模式，当基金进入退出期后，由于项目退出受阻或是Carry无望，管理团队一言不合辞职走人，最终国资被迫收拾残局，教训深刻。
国资安安静静做LP、做伯乐不香吗？如果勇于、甘于、善于做LP、做母基金，那么赛马机制下，可以挑选能征善战的千里马，让它们风餐露宿、风雨兼程、南征北战，在激烈的市场竞争中拼才华拼业绩。国资无需参与基金治理全过程，更应关心如何做好LP，把握参与基金事务的度，譬如：拟定GP选择标准、程序，摈弃近亲繁殖，赛马场上选骏马，筛选适配的优秀基金管理人（GP）；高度重视合伙协议（LPA）。这是国资LP与GP博弈、彰显国资战略意图的主阵地；开展基金运作成效后评价和考核机制。要弱化年度指标，强化基金运行周期的总体考核、评价；会同GP落实国资导向，确保实现战略性、功能性目标。返投、招商引资等政府意志、战略意图，不宜落实到具体基金，而应当压实给管理人，为基金运作留出空间和回旋余地。深圳、安徽、山东等地为实现战略和功能目标，国资主动放弃基金部分收益，让利给GP和社会资本LP作为风险补偿和收益补偿，值得推广；谨慎介入基金投资决策。国资LP参与基金事务，派观察员胜过投决会委员，一票否决权并非上策。如国资确需委派投决委员，应当和有限公司委派董监高区别开来，在建立容错机制的前提下，确保投决委员以专家身份个人发表专业意见。总之，遵循基金规律，国有资本才能充分发挥引导作用和放大效应，有效分散风险，也可推动市场专业GP竞争发展，活跃金融投资服务，金融服务机构、托管、中介机构也会相应成长，路会越走越宽。如此久久为功，必将迎来国资基金化运作如日中天、国有资本做强做优做大的高光时刻。
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（本文作者周道洪，上海国盛资本管理有限公司总经理，上海盛石资本管理有限公司联席董事长）
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