东兴资管匡胤：信用交易策略与原则
来源：郁言债市
访谈金句分享
交易最底层的基础逻辑是定价能力，就我个人而言，最好的交易是没有敞口的交易，也就是做套利，即“套定价偏差的利”。与利率不同，信用可以进行自主定价，这也是信用的魅力所在。因为利率本质上就是供需，而信用债由于其主体不一样、期限不一样，所以需要有一个自主定价的过程。
账户在一定时间范围内往往会有一个较高的利率风险敞口，但是由于久期是动态管理的，后续不管是止盈还是止损，账户久期都会回到合意的区间，这样投资在久期控制方面的压力也不算太大。
做信用交易的核心，我们认为是信评跟投研需要做很好的联动。只有信评老师和投资之间的相互信任相互配合，才能够挖掘性价比合适的标的，并实现策略。
在券种选择方面，我们非常尊重信评老师的观点和看法。如果他们觉得资产有问题，我们不考虑持有；如果觉得某一资产值得商议，我们可以通过控量或是控期限的方式谨慎进入，而这对于我们来说投资的机会也相应更多。
感谢大家对郁见投资的关注，第102期非常荣幸地邀请到了东兴资管固收投资总监匡胤。
匡胤，CFA，美国南加州大学数理金融硕士，多年证券从业经历，先后任职于民生证券股份有限公司、安信证券股份有限公司、华融证券股份有限公司。自2011年起从事债券投资，经历了债券市场的多轮牛熊转换，投资经验丰富。
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从自营到资管之后的转变
我从2011年入行投资，做了10年的券商自营，然后2021年进入东兴资管做产品管理。经过几年的学习和磨合，我理解的资管和自营主要有以下三个区别：
（1）负债端的区别，自营是年度考核，年初做的好，比如今年的行情背景下，下半年可以做的相对保守一些，逐渐降久期、降杠杆。但是资管基本上随时都会有新增资金，所以需要随时选择最合适的资产然后从零开始。这也是为什么资管很多时候愿意依赖票息收入，因为票息策略回报稳定，而且确定性强，对于每天都要承担一定成本的资管而言，票息策略相对合意。
（2）杠杆上限的区别，自营加杠杆的规模主要受到监管上限的约束，就是净资产的120%，但一般券商自有资金不会全部都放在自营，可能还会有两融等其他的项目可以投资，所以杠杆的空间很可观。但是资管产品杠杆最高不能超过200%，而且目前监管希望保持在140%左右的位置，杠杆的收益贡献不会很理想，最直接的办法就是通过下沉信用资质，提高资产本身的收益水平，达到票息收入最大化。所以资管产品一般信用风险的偏好相对较高，而杠杆会较低一些。
（3）策略的区别，资管产品的资金来源多为客户，一般分为代销和直销。不管是代销还是直销，投资范围和投资策略都在产品设立时就已经在合同中进行了约定，产品风险等级的评估也是跟这些范围和策略相关联。这也需要我们保证认购产品的投资者风险承受能力与产品的风险等级相匹配，所以产品设立后，投资范围和策略后续变化的可能性比较小。且客户群体对一些新的策略接受度一般，就会容易出现好策略很难获得投资人认可的情况。但是自营是公司自有的资金，投资策略只需要汇报给公司，沟通成本相对较低，公司给的权限较大，新策略也更好落地。
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低利率环境下增厚收益的手段有哪些？
由于资管产品本身是绝对收益考核，而债券本身的收益来源主要还是票息收入。但是随着市场利率中枢的下降，且叠加2023年8月份的一揽子化债方案的推出，信用利差伴随着无风险利率出现明显收窄，很难找到收益较优的资产。
而类似的情况可以追溯到2016年下半年，当时也是通过发行大量地方债来置换城投债，导致各等级信用债利差极度收窄。2018年以来，多家民企出现违约，其后2019年出现包商事件，各类机构的信用风险偏好出现明显的降低，很多自营基本上只想持有AA+以上的债券。即便是2020年疫情期间，经济预期不好的情况下，AA的利差也一直居高不下，同年11月永煤事件的爆发，导致信用债利差再度走高，也使得河南当地的融资环境长达半年都没有改善。所以如果那个时候做投资，评估好了信用风险和收益的性价比，还是存在信用挖掘的空间。但是现在基本上信用利差非常薄，此外目前资产价格同资金价格之间的利差也非常窄，1年期的CD基本和融资成本持平，短融也最多有10bp的利差，这也意味着加杠杆并没有收益贡献。对资管产品来说，如果仅靠票息收入是完全倒挂的，所以在今年下半年低利率的背景下，势必只能通过交易的方式去增厚收益。
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如何通过信用交易来增厚收益？
交易最底层的基础逻辑是定价能力，就我个人而言最好的交易是没有敞口的交易，也就是做套利，即“套定价偏差的利”。与利率不同，信用可以进行自主定价，这也是信用的魅力所在。因为利率本质上就是供需，而信用债由于其主体不一样、期限不一样，所以需要有一个自主定价的过程。在这一点上，类似于做股票，就是需要通过自下而上，选取基本面趋势向好的标的，同时也得通过自上而下，判断市场能否配合。其次做信用交易的核心，我们认为是信评跟投研需要做很好的联动，只有信评老师和投资之间的相互信任相互配合，才能够挖掘性价比合适的标的，并实现策略。
债券市场过往出现过很多次的信用风险，如果信评老师的风格是完全规避风险，对标的一刀切，可能收益就很难做了。但更多的时候，我们的信评老师对每个主体都是开放的看法，通过实地调研、同业交流，来做重新判断。如果出现同业都不认可的主体，也需要我们辩证的看待，因为资金的选择是聪明的，如果市场的接受度很差，或许也说明了资产本身存在一些问题。因此这也需要我们来判断，究竟是之前的认知偏差，还是企业本身经营的问题。整体上在券种选择方面，我们非常尊重信评老师的观点和看法。如果他们觉得资产有问题，我们不考虑持有，如果觉得某一资产值得商议，我们可以通过控量或是控期限的方式谨慎进入，而这对于我们来说投资的机会也相应更多。
然后是投资对收益的贡献，因为目前定价主要还是在于类比，主要是对比同主体不同期限的估值、最近一次一级发行的情况、相似标的估值情况等。所以需要投资对标的的价格具有敏感度，同时还需结合对后续市场的判断，来衡量合意的价格区间。
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能否分享一下信用交易时的纪律与原则？
目前信用债有一部分是交易仓，另一部分配置仓。对于我的产品来说，配置的比例大概是按照整个仓位的百分之百来分布，然后这一块基本是不动的，主要用于获得票息收入。对于杠杆而言，由于现在收益贡献相对较低，我们会选择小幅的加杠杆、拉久期以及做信用债的交易。为何选择做交易，因为很多资产久期可能不符合我们产品的要求，或是资产绝对收益也相对较低，难以同负债端匹配。但如果我们筛选出来觉得价格合适、风险可控，那么我们往往通过参与交易来增厚收益。
对于交易来说，也需要我们遵守交易纪律，因此对于这部分的仓位也会相应灵活。例如在最开始介入时，就需要有一个心理价位，当价格达到某一价位时，就需要做相应的止盈操作。但如果市场反向，也需要我们结合当时市场的情况，对止损的空间进行评估。因为市场存在扰动，在事件的冲击下，来回波动的可能性非常大，这时候就需要有头寸的优势。如果市场和预判走势不同，而参与交易的基础逻辑不变，此时加仓可能是更合适的选择，但是也需要及时回溯逻辑是否合理。
比较明显的是今年3-4月份，当时由于市场预期地产政策持续放松，而后超长期国债的供给也似乎要放量，叠加当月5年期信用债供给量持续走高，当时3月初5年期城投债最低在3.5%的水平，其后4月初达到了5.2%左右。对于产品而言，可能难以承受价格的大幅波动。所以在当时我们也在反问，一是利率债供给对信用债供给有影响吗？其实不然，因为本身城投借新还旧的总基调没有变，信用供给尚未明显出来。二是判断地产政策对于利率中枢的影响。本质上政策需要资金去配合，否则落地效果可能会相应削弱。结合当时情况，我们判断市场影响幅度不大，且期限最多持续一个月，叠加事件发生在一季度，属于比较好的建仓期。既然逻辑上没有问题，那就可以选择配置，我们也没有执行相应的止损。但在清明节后市场及时恢复。回溯来看，其实今年3月末可能是今年比较好的建仓窗口期。
结合上述分析，账户在一定时间范围内往往会有一个较高的利率风险敞口，但是由于久期是动态管理的，后续不管是止盈还是止损，账户久期都会回到合意的区间，这样投资在久期控制方面的压力也不算太大。当然交易性投资策略可能会存在卖出后价格走势与预期相反的情况，这也考验投资经理在不同时间点对资产的定价能力。很多时候我们参与到这种交易，也是一开始认为资产定价出现偏离，存在后续重新定价的可能性。例如某债券一级发行量过大，其定价存在偏离；或者标的的认可度不够，所以定价不合理等。在此背景下，其实投资经理的心理价位通常是动态的，底层逻辑就是比对之前锚定的相似资产的价格，如果价格收敛，理论上就应该做相应的操作。
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如何做产品的信用风险管理？
我们目前内部是按照如下的方式切分的：首先，最大的原则是尊重信评的判断，如果信评觉得风险过大，投资端也相应不继续考虑，术业有专攻，如果投资过度挑战信评，也增加了运作的难度。如果碰到之前投资的债券突然由于舆情，信评要求出库的情况，我们也会尽快配合减持。只有投资和信评相互独立又相互配合，才形成一个良性循环。
其次，具体到标的，我们是分品类的，短端资产我们沿信评的最低尺度去做，长期资产需要按照具体资质的情况，对量进行管理。简单而言就是，资质好的长久期资产在市场比较乐观时可以选择多做，但是资质一般的长久期相应少做，并控制集中度，以减少后续行情反转需要及时止损时，流动性受限的问题。
当然信评在信用风险管控上也会根据产品期限有所区分，因为在一揽子化债的背景下，2025年底之前到期的债券会有很强的兑付意愿和政策支持，对于这部分债券我们信用的容忍度会高一些。但如果拉到5年甚至10年，出于资产流动性的考虑，信用风险的接受尺度会可能会提高。
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对今年下半年债市的展望
展望下半年，具体可以分为两部分，一是信用风险，二是利率风险。现阶段的行情，基本上很少有资产存在较合适的风险溢价，很多城投的收益可以算作类利率品种。从底仓来说，我们逐渐开始降低信用风险暴露水平，这种情况类似于2016年，隐含风险相对较高，所以我们对持仓的短期限产品的侧重点会做一定的调整，宁愿降低10-20bp的收益，也要减少信用风险敞口的暴露。这其实并不意味着可能会出现很大的信用风险，而是在当下的价格背景下，我们认为信用风险的定价已经“失真”了，此时选择盲目追求高收益的性价比不高。在这种情况下，特别是短期限资产，我可能会选择降低信用风险的整体水平。
其次是利率风险方面，结合目前的经济数据情况和政策导向，我们认为利率上行的风险可能不大，但是后续下行空间也相对有限。究其原因，一方面来自于汇率的压力，中国继续主动引导利率下行的节奏很难早于美国，现阶段最难受的可能是还需要降低财务成本的实体企业，以及净息差持续下降的银行。从近期的市场表现来看，很多人也意识到货币政策不是万能的，企业难以获利更多可能是由于一些结构性的问题，仅仅依靠总量政策去助力，可能得不偿失。而银行目前面临的问题，可能是短期内需要支持实体，负重前行。所以可以想象的收益率继续下行的空间相对有限。另一方面，很多人认为经济不乐观，往往对应着无风险利率下行，但是其实利率本质上是一个供给问题，如果政策需要利率在一个位置，那供给集中释放就能很好的满足市场需求，利率也不会下的很快，资产价格也不会过度的泡沫化。
综上，我们认为今年下半年的市场更多是不温不火，但不排除有一些突发的信用风险事件，我们在一季度的时候觉得可能有一些表外的压力，比如说信托、非标或是票据等。但是目前来看，我们倾向于觉得未来的导向，是偏中央政府加杠杆，来压降地方政府的债务压力。向后看，可能也会存在调整的机会，但几率相对较小，整体上今年下半年平稳收官的可能性相对较大。
总体而言，后续大的机会可能比较难，更多可能是博弈市场情绪上的起伏，比如大家预判市场可能会调整，那么前两天投的标，这两天就赚5-10bp，主要还是通过做小波段的交易，逢调必买，来对产品做一些收益增厚。
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城投债或类城投的产投债，下半年发行政策预计会放松吗？
去年有了解到目前已经开始在孵化一些产投了，到今年肯定是存在一些量的。但我们觉得城投不可能完全替代，因为城投的体量这么多年一直都非常大，这个供给量很难通过包装一个产投去做，而且现在的总基调是压降地方债务风险，所以这一部分的规模我们觉得替代效应非常小。
目前来看，产投债放量的可能性较小，只是说有部分之前是在城投的“壳”去发，后续放在产投去发而已，本质上是债务的相互置换，类似于借新还旧，所以不会存在大规模放量的可能性。向后看，今年的行情比较极致，二永债今年上量的规模较大，从年初到现在收益的回报也相对可观，如果继续去配一些二永债的话，整体收益回报还是不错的。
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券商资管对于理财、信托、保险资管的优势？
目前来看，最主要的优势在于券商资管的人多，且管理规模不大，在分工上能够更加精细。以理财为例，每个经理管理的规模基本在几千亿左右，更多是以配置的方式或者是大波段的方式去参与交易。而券商资管可能仅有几十个亿，管理人更有精力去通过小波段交易来增厚产品收益。
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投资境外债渠道主要推荐哪种？
具体品种主要看投资人的诉求是什么，因为大家目前比较熟悉的应该都是通过公募基金去投资，因为公募基金做境外投资很多年了。但从我目前的了解来看，基本上都存在限购，因为它主要是通过中间价定价，但中间价目前比较宽，所以在申购时，对存续客户存在影响。因此目前公募基金基本是限购的，但散户如果量不多的话，几十万还是可能的。
与此同时公募基金的策略，不太会跟投资人沟通。目前我理解的公募基金基本上有几个策略，一是拉久期，做境外美元债；二是做一些比较有特色的境外可转债，其次也会有做境外的点心债或是美元债，但因为它每个策略不一样的，所以需要投资人去跟基金经理了解具体的策略。
此外，每家券商资管都是有QDII额度的，需要跟券商资管去了解QDII额度是主动管理，还是一个策略。因为QDII集合产品需达到1亿元的成立门槛。所以目前我了解下来，资管能够做境外债的不多，可能只有零星的几个。不过这也是我们下半年主要去做的一个方向。
其次，银行理财也有做境外债投资的，但是其跟基金类似，投资的策略很难去跟客户沟通，所以需要根据客户本身投资境外债的诉求来选择相应的标的，相应的渠道去做。
访谈日期：2024年7月