逃不掉的周期宿命：六年没亏钱的明星基金，近两年亏掉30%+
核心摘要
1、投资方向均衡，细分行业上偏好其他医药医疗、计算机软件、其他化学制品Ⅱ、房地产开发和运营、文化娱乐等行业，持仓风格偏大盘成长。从相关性角度出发，投资者应当重点关注其他医药医疗、大盘成长、生物医药Ⅱ、其他化学制品Ⅱ、新能源动力系统等方向的变动。
2、个股偏好行中小盘，长期重仓爱美客、恒华科技、泰格医药、药明康德、宁德时代。具有高ROE、中PE以及高PB属性，持仓股都是公募基金买入较多热门股。
3、投资风格偏成长价值，较为均衡。持股集中度一般，换手率偏高。投资方法侧重个股和行业，没有宏观择时倾向。
4、长期业绩显著超过同类主动型基金和同类指数的平均收益。2022年之前：何帅>同类主动基金平均收益>同类指数平均收益；2022年之后：何帅≈同类指数平均收益≈同类主动基金平均收益。
5、何帅在2022年之前的业绩极其突出，尤其是在2018年熊市依然逆势赚钱，这让他一度穿越周期，创造连续六年正收益的“奇迹”。不过周期不是那么容易摆脱的，他在2022年至今的这一轮熊市中也没能幸免。从操作上来看，虽然他也曾在2022年二季度市场暴跌时“清仓式”调仓，低位转向医药、新能源等方向，但这次调仓不仅没有延续之前的“奇迹”，反而彻底将其拉下神坛，两年最多时回撤40%。压力之下，风格近期有所漂移，仓位史无前例的集中于大盘成长，甚至高位追了银行股，后续业绩仍需观察。
正文：
我们重点关注何帅独立管理的交银优势行业混合(519697)、交银阿尔法核心混合A(519712)、交银持续成长主题混合A(005001)、交银瑞和三年持有期混合(013269)。过去1年及2年的业绩区间中，何帅管理的4只基金业绩差距较小，并没有明显的差距。
下文分析将以交银优势行业混合(519697)(以下简称基金)为分析对象。
一、投资偏好分析
从偏好行业来看，何帅长期重仓持有其他医药医疗、计算机软件、其他化学制品Ⅱ、房地产开发和运营、文化娱乐等行业。
基金早期偏重其他医药医疗、旅游及休闲、计算机软件、工业金属、环保及公用事业等行业。在2016年6月转向其他医药医疗、旅游及休闲、文化娱乐、建筑装修Ⅱ、酒类等行业。在2018年6月转向生物医药Ⅱ、计算机软件、云服务、仪器仪表Ⅱ等行业。在2019年12月转向房地产开发和运营、照明电工及其他、计算机设备等行业。在2021年6月转向其他化学制品Ⅱ、石油化工、元器件等行业。在2022年6月转向其他医药医疗、生物医药Ⅱ、新能源动力系统、其他化学制品Ⅱ、元器件等行业。
根据最新的全部持仓数据，占比超过2%的中信一级行业是医药(49%)、电力设备及新能源(12%)、传媒(5%)、基础化工(4%)、交通运输(3%)。占比超过3%的中信二级行业是其他医药医疗(38%)、生物医药Ⅱ(8%)、广告营销(5%)、新能源动力系统(5%)、其他化学制品Ⅱ(4%)。
从持仓行业对基金净值的贡献来看，正贡献较多的有计算机软件、工业金属、计算机设备、房地产开发和运营、其他军工Ⅱ、其他医药医疗等行业，负贡献较多的有互联网媒体、环保及公用事业、文化娱乐、通信设备等行业。
从单季度而言，给基金净值做出明显正贡献的行业及对应的持有时间分别是：计算机软件（2018年4季度、2019年4季度、2019年2季度）；其他医药医疗（2022年4季度）；工业金属（2021年2季度）；计算机设备（2019年4季度）；房地产开发和运营（2020年2季度）；其他化学制品Ⅱ（2021年2季度）。给基金净值做出明显负贡献的行业及对应的持有时间分别是：其他医药医疗（2023年4季度、2021年4季度、2015年4季度）；计算机软件（2015年4季度）；其他化学制品Ⅱ（2021年4季度、2023年2季度）；环保及公用事业（2015年4季度）；互联网媒体（2015年4季度）；生物医药Ⅱ（2023年4季度）。
从偏好风格来看，早期基金投资风格偏好中小盘，在2019年之后开始转向大盘成长，中小盘方向则聚焦于中小盘成长，目前持仓偏向大盘成长方向。目前最新的全部持仓中占比超过4%的风格是大盘成长(57%)、中小盘成长(8%)、中小盘均衡(7%)、大盘均衡(4%)。
从过去2年相关性来看，其他医药医疗(0.85)、大盘成长(0.85)、生物医药Ⅱ(0.72)、其他化学制品Ⅱ(0.70)、新能源动力系统(0.68)和基金的相关性较强。从过去1年相关性来看，其他医药医疗(0.87)、大盘成长(0.85)、生物医药Ⅱ(0.74)、新能源动力系统(0.72)、其他化学制品Ⅱ(0.69)和基金的相关性较强。投资者应当重点关注其他医药医疗、大盘成长、生物医药Ⅱ、其他化学制品Ⅱ、新能源动力系统等方向的变动。
从具体持仓标的来看，何帅长期偏好的个股主要是爱美客(10次持仓，占比合计79%)、恒华科技(12次持仓，占比合计77%)、泰格医药(13次持仓，占比合计70%)、药明康德(11次持仓，占比合计69%)、宁德时代(10次持仓，占比合计68%)。根据我们的推算，对基金收益贡献最多的个股分别为顶点软件、广联达、通策医疗、明泰铝业、中际旭创。
从持仓个股的情况来看，何帅偏好个股具有典型的高ROE、中PE以及高PB属性。根据我们计算的热门股偏好指数，过去4年基金热门股偏好指数平均为57.80%，持仓股都是公募基金买入较多，但不热门的个股。不过最近几年何帅持仓明显偏向公募基金买入较多，具有一致共识的热门股。
二、收益区间分析
从历史业绩来看，自2015年至今持有半年以上收益平均值以及中位数均为正，正收益概率最低为62.67%，最高为69.08%。最大可能亏损为38.43%，最大可能收益为109.55%。
从2015年至今的收益来看，基金全周期业绩对同类指数平均收益的超额收益为167.33%，对同类主动型基金平均净值的超额收益为104.30%，对沪深300的超额收益为161.10%，对中证1000的超额收益为191.07%。
基金跑赢了同类指数平均收益、同类主动型基金平均净值、沪深300、中证1000，全部基金排名(170/1096)。
我们选取其中持仓行业以及风格最接近的19只同类指数以及70只同行业主动型基金作为下文数据分析的标的。
对收益区间进行拆分后，基金创造最多超额收益的区间是2015年7月-2021年12月，基金对同类指数平均收益超额收益为233.49%，基金对同类主动型基金平均净值超额收益为149.14%，基金对沪深300超额收益为250.86%，基金对中证1000超额收益为281.67%。
从30只同类主动型基金、19只同类指数以及37只风格指数的相对收益及相关性分析（>0.9以*号标注）中，除了2022年7月-2024年2月的下行区间中，基金跑输了大多数的同类指数、同类主动型基金和全部的风格指数，其余时间可以跑赢大多数同类主动型基金、同类指数以及风格指数。
三、收益特征分析
从收益指标（阿尔法值、贝塔值）来看，在2022年之前，基金的阿尔法收益非常高。但在此之后基金的阿尔法收益有所落后。从风险指标（波动率、最大回撤、下行风险）来看，在2022年之前，基金的风险控制非常好，在此之后风险控制水平有所回落，波动明显加大。从收益风险比指标（卡玛比率、夏普比率、特雷诺比率、索提诺比率）来看，基金在2022年之前具有极高的性价比，近两年性价比有所回落。从择时指标（CL系数、TM系数，P值<0.05以*号标注）来看，何帅的择时效果比较显著。
从基金经理调仓收益来看，假定每期基金报告披露持仓之后，基金经理不进行任何操作，可以得到基金持仓不变的净值。自从2015年至今，基金实际净值对持仓不变净值存在明显超额收益，累计超额收益为127.71%。基金经理的调仓创造了明显的超额收益。
从基金经理不同调仓标的相对行业指数的超额收益来看，在每次调仓后3个月和6个月的维度上，基金经理的调仓创造了显著的超额收益。
从最近4年每次调仓标的的后续收益来看，加仓标的3个月内的超额收益为正的概率为43.75%，平均超额收益为0.04%，减仓标的3个月内的超额收益为正的概率为18.75%，平均超额收益为-0.23%。加仓标的6个月内的超额收益为正的概率为31.25%，平均超额收益为-0.19%，减仓标的6个月内的超额收益为正的概率为12.50%，平均超额收益为-0.33%。加仓标的12个月内的超额收益为正的概率为18.75%，平均超额收益为-0.33%，减仓标的12个月内的超额收益为正的概率为12.50%，平均超额收益为-0.50%。
从基金历史收益的分布情况来看，基金在108个月中有70个月跑赢业绩基准，胜率为64.81%。超过81%的情况下基金的绝对收益主要集中在-5%-10%，超过92%的情况下基金的超额收益主要集中在-5%-10%。
从按照规模划分的分布区间来看，基金的绝对收益、超额收益和规模变动没有明显的相关性。
从行情转折节点之前的季报观点来看，何帅有明显的宏观判断，但不会做宏观的择时。结合前述数据，何帅对于行业和个股的择时则有明显的倾向。
四、其他
目前与基金相似度较高的指数主要是中证生科、中证医疗、CS生医等指数。与基金相似度较高的主动型基金主要是519712、005001、013269等基金。
从持仓集中度和换手率来看，基金的持仓集中度一般，换手率偏高。最近2年前十大持仓占比平均为57.80%。最近4年基金双边换手率均值为167.45倍。
从资产配置来看，何帅长期维持高仓位的股票，会配置一部分债券，剩余的资金主要以现金的形式留存。最近2年，基金经理平均股票持仓比例为75.39%，平均债券持仓比例为5.63%，平均现金持仓比例为18.00%。
注释1：前十大持仓数据截止2024年一季报，全部持仓数据截止2023年年报。基金净值数据开始于2015年7月9日，截止于2024年6月7日。