伦镍逼仓事件对期货交易的启示
文/史小玉，新疆财经大学金融学院，市场瞭望
随着全球碳减排行动的深入，新能源汽车产业高速发展，这也增加了市场对新能源电池的需求。而新能源汽车动力电池三元材料的原料是硫酸镍，这意味着市场对镍的需求进一步加大。
镍矿主要分为硫化镍矿（40%）和红土镍矿（60%），从中冶炼加工的产品不同，对应的下游用途也不同。镍产业链主要分为开采、冶炼加工、应用三个部分。上游主要为硫化镍矿和红土镍矿等原材料及相关冶炼设备；中游主要为镍铁、硫酸镍、电解镍等冶炼加工产品；下游广泛应用于不锈钢、电池电镀、合金等领域。
硫化镍矿主要采用火法冶炼工艺形成高冰镍后，再进一步通过湿法工艺生产硫酸镍，或电解生产电解镍。红土镍矿一般采用火法冶炼直接生产镍铁。少部分采用湿法冶炼工艺形成镍中间产品，进而生产硫酸镍或电解镍。
一、事件参与方
（一）LME伦敦金属交易所
LME（LondonMetalExchange）是全球最大的金属期货交易所之一，总部位于伦敦，成立于1877年。其提供了全球范围内的金属市场交易和价格发现服务。LME目前的交易平台主要是LMEselect。LMEselect是一种电子交易平台，允许会员在24小时内进行交易。它提供了多种金属期货合约的交易，包括铜、铝、锌、铅、镍、锡、铜合金、铝合金、镍合金、锡合金等。除了LMEselect，LME还提供了其他交易方式，包括电话交易和交易所交易。交易所的交易会员通过LME的交易系统进行交易，可以提供市场深度和流动性。在本次事件中，LME实物交割镍合约规定：要求交易的镍必须是6公吨（每仓单）的整数倍，纯度99.80%（最低）的镍并符合LME镍的标准规格合约。
（二）青山集团
青山集团是全球重要的镍资源企业之一。它的镍矿石产量在全球排名第一，2021年达到60万吨，2022年达到85万吨，2023年计划是110万吨。同时，青山集团也是一家以不锈钢生产为主的企业，不锈钢的主要成分之一是金属镍，因此青山集团对镍的需求和利用非常大。
青山集团在国内率先掌握生产技术，利用低品位的红土镍矿生产高品质的镍铁和不锈钢，大幅降低了成本和能耗，提高了竞争力。同时，青山集团不光拥有全球第一产镍大国——印尼的最大矿藏开采和所有权，而且在印尼当地投资兴建了矿业园区，携手华友钴业和格林美引进大量先进生产线，专门生产高冰镍和其他相应的半成品镍。青山集团还与多家新能源车企合作，为其提供高品质的镍材料，满足企业对电池性能和安全性的要求。
（三）嘉能可集团
嘉能可集团（GlencoreGroup）是一家总部位于瑞士的全球性商品交易和矿业公司。嘉能可的交易策略可以让其在商品价格上涨时获得利润。作为多头，当价格上涨时，嘉能可可以通过买入商品合约或实物商品来赚取利润。此外，作为控股的矿企减产，可以稳定或推动价格上涨，从中获得收益。嘉能可集团在大宗商品领域拥有广泛的业务网络和资源，涵盖了从矿产开采到物流运输和仓储的各个环节。通过与其他矿业公司合作提供金融服务，嘉能可还可以获得矿企产品的分销权。同时，嘉能可通过银行融资和高杠杆方式进行实体矿产的收购，并通过抵押实物资产和LME仓单等方式获取资金，以支持其业务的扩张。
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二、事件回顾
（一）LME介入处理
镍价不同寻常的暴涨，让伦敦金融交易所很多做市商不管多头还是空头都损失惨重，必须补交巨额的保证金才能继续交易。由于许多交易商不仅在镍金属交易市场进行买卖，还在其他金属市场建立了头寸。这让一些资金短缺的交易商，在其他金属交易市场发生违约。LME镍价的暴涨已经导致伦敦金属市场有18%左右的做市商出现违约情况。2022年在3月4日至3月8日期间，LME会员累计满足了近160亿美元的追加保证金的要求。LME如果不介入干涉，很可能导致整个金融期货交易市场就此崩溃。
2022年3月8日盘后时间，LME宣布调整规则，暂停了镍交易，并取消了当日零点之后，在电话和LMEselect上执行的所有交易，以维护市场秩序。根据LME发布的公告，伦敦时间2022年3月15日14时起，镍的每日价格变动幅度被设定为5％。LME还表示将根据市场情况及时审查价格限制的适当性，并进行相应的调整。LME将除了镍以外的金属的每日价格涨跌幅限制设定为15%。这也引导镍交易价格逐步回归理性，逼空事件迎来转折。
（二）事件结果
LME在3月8日的一系列措施给足了青山集团筹集纯镍进行交易的时间。2022年3月15日凌晨，“青山实业”发布了一则《重要声明》，声明提出，青山集团已经和由期货银行债权人组成的银团达成了一项静默协议。在静默期内，青山和银团将积极协商落实备用、有担保的流动性授信，主要用于青山的镍持仓保证金及结算需求。在静默期内，各参团期货银行同意不对青山的持仓进行平仓，或对已有持仓要求增加保证金。作为协议的重要组成部分，青山集团应随着异常市场条件的消除，以合理有序的方式减少其现有持仓够的纯镍，可以正常交割。
三、伦镍逼仓因素分析
（一）镍价不稳定且面临地缘政治风险
镍价容易出现极端的市场波动。在过去的20年里，镍的每日价格波动幅度一直是LME主要金属中最高的。从以往的年份来看，2008年10月29日的涨幅最高，达到14%，而与其他金属相比，镍的每日价格波动超过10%或者更高。
俄罗斯作为世界第三大镍金属生产国（如图1），供应全球9.3%的镍矿，3.5%的铜和6%的铝，其中一级镍的产量占全球17%。据美国地质调查局统计数据，2020年俄罗斯的镍产量达到28.3万吨。然而，在2022年2月24日俄乌冲突爆发后，俄罗斯镍生产商面临被制裁的风险。这将使得俄镍面临地缘政治风险从而供应中断，不能充当交割品。
（二）交易者缺乏对市场的高度敏感
期货市场的特点之一是零和博弈，大宗商品期货市场的波动性通常比金融期货市场更大。任何市场的变动都可能引起价格的剧烈变化。因此，大宗商品期货市场的参与者应时刻对所有风险因素保持高度警惕。
2022年，镍库存持续下降，镍价呈现明显上涨趋势。此外，随着俄乌关系的紧张，境外相关消息已经发出可能发生战争的警告。同时，业内已经传出青山集团持有巨额期货空头合约的消息。通过分析以上信号和信息，基本上可以得出青山集团存在被逼空风险的结论。从风险控制的角度来看，青山集团最好的做法无疑是尽早减少头寸或转移头寸，并提前准备足够的现货以供交割。然而，青山集团没有采取上述行动。
（三）头寸分散且场外交易透明度低
与LME的场内交易相比，场外交易通常在私下协商的交易平台上进行，交易双方可以对自己的需求和条件进行协商。但由于场外交易不受监管机构的直接监管，交易数据和信息可能不对外公开，这使得市场参与者难以获取全面的市场信息，导致信息不对称，从而影响市场的公平性和透明度。在2022年3月7日的事件中，当镍价格加速上涨时，十大的空头头寸持有人中，至少有三个逾期未支付保证金。到当天收盘时，这些逾期的保证金金额显著增加。场外头寸的交易人员通过在LMEselect上买入头寸来管理风险，因此场外市场的风险蔓延到场内市场中。
（四）LME未识别和处理头寸的累积
LME在交易中存在一个问题，就是没能及时发现和处理交易者头寸的变化。这会导致其在市场波动时无法及时调整头寸，从而面临潜在的风险和损失。LME的监管限制规则无法真正限制交易活动，这就给逼空事件提供了机会。一方面，LME主要靠市场自身调节来管理运营，没有像国内期货市场那样的涨跌板和熔断制度，无法有效地防止交易价格的剧烈波动和过度投机行为。另一方面，LME在风险控制方面缺乏事前预防和交易监管，比如，在客户限仓和大户持仓报告方面没有明确的管理规定。
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四、思考与启示
（一）套期保值策略需要充分考虑基差风险和交割风险
在伦镍逼仓事件中，出现了交割品与合约规定不符的情况。具体来说，交割品应该是LME合约规定的镍，但青山集团实际生产的是高冰镍，导致了交割品的质量和规格不符合合约规定。这一事件的原因主要是交割仓库管理不当和监管不力。交割仓库没有按照规定储
存和管理交割品，导致了交割品的质量和规格出现问题。监管机构也没有及时发现和处理这一问题，导致了市场的混乱和投资者的损失。交易所和监管机构应加强对交割仓库和交割品的监管和管理，确保交割品的质量和规格符合合约规定，维护市场的正常运转。
（二）套期保值中企业和交易所应强化风险管理意识
在套期保值中，企业风险管理意识是至关重要的。套期保值是一种用于管理价格波动风险的金融工具，它同时持有现货和相关衍生品合约，以对冲价格波动的影响。因此，在套期保值中，应了解市场风险，包括对供需关系、宏观经济因素和政策变化等。
通过深入研究市场，可以更好地制定相应的套期保值策略，及评估自身的财务状况和风险承受能力。制定套保策略时，应考虑相关的基础资产、合约规格、套保比例和调整策略等因素。在套保时，密切监控市场情况和仓位变动是风险管理的关键。因此，应定期评估市场趋势、价格波动和仓位变化，以及相关的基本面因素。从而及时调整套期保值策略，以适应市场变化和风险情况。
交易所应该加强自身的风险管理和应急预案，做好应对突发事件的准备。建立完善的风险管理体系，制定科学的风险评估和控制方法，加强对交易系统和技术设备的维护和更新，确保交易系统的稳定性和安全性。同时，交易所还应该建立健全应急预案，及时应对突发事件，保障市场的正常运转。
同时还应设置涨跌幅制度，大户持仓制度。涨跌幅制度的设置可以有助于控制市场的价格波动，减少投资者的风险，并提供更稳定的市场环境。然而，过于严格的涨跌幅限制可能会限制市场的流动性和价格发现机制，因此在制定涨跌幅制度时需要权衡市场的特点和投资者的需求。大户持仓制度通常规定了某个特定投资者或投资者群体在市场中所能持有的最大头寸或合约数量。这种制度的设置可以平衡市场参与者之间的力量，并防止市场被少数大户垄断。
（三）加强专业人才的培养
套期保值作为一项金融工具，具有较强的专业性和技术性，对从事套期保值交易的人员有较高的要求。因此，企业应当制订明确的人才培养计划，及时组织专业人员学习新知识和新理论。同时，积极参与培训机构提供的套期保值培训和研究，以保持专业人员的知识更新和技能提升。在必要的情况下，企业也可以考虑引进外部人才，来对内部人员进行管理和培训套期保值具有高杠杆的属性，对专业人员的谨慎性和职业素养有很高的要求。因此，企业应当重视对专业人员的职业素养和职业道德进行专项培养。这包括培养其对风险的认识和管理能力，以及遵守道德规范和法律法规的能力。通过这样的培养，可以规避因个人行为导致的道德风险，维护企业的声誉和利益。