【兴业固收黄伟平/左大勇团队】如何看待降息后市场的波动及后续走势？
1、降息后，为何收益率反而出现了反弹？
收益率出现反弹的3个原因：1）资金价格及票据利率有所反弹。2）降息后，政策稳增长的信号在加强。3）收益率在快速下行后，投资者止盈心态加强。
2、年初至今，表象宽信用实质紧信用，支撑债市做多行情
从表象上看社融增速呈现小幅的信用扩张，但去除掉政府债、企业短贷&票贴后，实际上是信用收缩。宽货币向宽信用传导不畅通，金融机构融资成本降低、负债充裕，债券市场也明显受益于宽货币的环境，曲线牛陡。从大类资产表现上，也基本反映信用收缩的格局。
当下宽信用的推进仍有一定难度：1）受疫情影响，企业和居民部门预期较弱。2）受地产行业下行周期及地产企业暴雷影响，地产销售、投资等各项指标仍有下行压力，地产成为经济最大的拖累项。3）基建投资向实物工作量的转化仍然偏慢。
若尚未看到以上因素发生根本性转变，信用有可能会出现进一步收缩，资金利率可能也很难出现收紧，甚至会更加宽松。
要解决信用收缩的问题，需要：1）扭转企业和居民部门的预期，这可能需要解决地产行业的压力；2）地方政府落实实物工作量进度加快。
3、市场短期波动不改利率下行方向，保持乐观心态
市场近期波动，微观交易结构的影响可能大于宏观变量。今年以来机构杠杆规模逐步上升、短债基金规模扩容，在利率水平处于低位环境下，市场情绪敏感在所难免（重点观察9月初月末因素消除后资金利率是否会重新下行、9月份MLF到期央行的操作）。而在宏观层面，流动性宽松大概率延续，宽信用可能仍然面临重重阻碍，利率下行的方向可能并未结束，若有经济和社融偏弱的数据验证，利率仍将重新下行。
从性价比的角度看，相较于资金利率而言，利率债估值并不贵，且利率债性价比好于信用债。当前信用利差、等级利差吸引力下降，而向期限利差要收益是阻力较小的方向。挖掘估值洼地仍可能是比较好的选择：1）在当前的资金面水平上，国债3年以上均有价值，国开则是3年和10年最具性价比。2）部分非活跃利率品种（如超长债、农发债、口行债、铁道债）可能有补涨行情。3）信用债高等级拉久期或短久期下沉策略仍然可行（因不同的机构负债性质和风险忍受程度而异）。
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期
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兴证固收团队近期市场主要观点回顾
2022年7月24日《债市做多行情还能持续吗？》
短期内流动性宽松支撑债市做多行情，利率债的交易性机会窗口仍可能在持续，建议投资者仍可保持乐观心态。尽管收益率已经下行一段时间，但金融机构的久期并不高，做多行情持续，不排除出现类似今年5月中至5月下旬的行情。
2022年8月4日《向期限利差要收益——债券市场8月展望》
保持做多，向期限利差要收益。资金偏松已持续一段时间，基本面对债市的影响将逐渐强化。向期限利差要收益：当前信用利差、等级利差吸引力下降，而向期限利差要收益是阻力较小的方向。建议交易盘可以积极把握10年期限的交易性机会。而对于配置机构而言，经济弱复苏环境下，超长债（15年以上）风险不大且票息收益较高，而3、5年期限是曲线上的凸点，骑乘策略的收益也可能较为可观。
2022年8月15日《长端利率会向下突破前低吗？》
保持乐观，向期限利差要收益。短期内，资金面对债市无明显利空，基本面对债市的利好则可能更加显性化。市场资金宽松，银行体系负债充裕，资金利率低于政策利率的现状可能会维持一段时间。从绝对收益率看，各期限各评级收益率均已在低位。但相比资金利率，债券各期限估值似乎并不贵。对于交易性机构，由于3、5年期限二级市场流动性可能弱于10年，建议交易盘可以积极把握10年期限的交易性机会。而对于配置机构而言，经济弱复苏环境下，超长债（15年以上）风险不大且票息收益较高，而3、5年期限是曲线上的凸点，骑乘策略的收益也可能较为可观。
2022年8月21日《还有哪些估值洼地？》
债市大概率仍处于利好环境中（未来1个季度更为确定）。相较于资金利率而言，利率债估值并不贵，且利率债性价比好于信用债。1）在当前的资金面水平上，国债3年以上均有价值，国开则是3年和7年最具性价比。2）部分非活跃利率品种（如超长债、农发债、口行债、铁道债）可能有补涨行情。信用债高等级拉久期或短久期下沉策略仍然可行。
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降息后，为何收益率出现了反弹？
在8月15日央行降低MLF和OMO利率以来，债券收益率快速下行后出现反弹：1年期国债从最低点1.70%上行至1.79%，10年期国债从最低点2.58%上行至2.64%，中短端收益率反弹幅度大于长端。综合来看，收益率出现反弹主要有3点原因：
（1）资金价格及票据利率有所反弹。在央行降息后，资金利率和票据利率并没有进一步大幅下行，反而受税期和月末因素影响出现了一段程度上的反弹，这使得中短久期加杠杆的策略面临一定的挑战。
（2）降息后，政策稳增长的信号在加强。8月16日经济大省政府主要负责人座谈会要求“经济大省要勇挑大梁，发挥稳经济关键支撑作用”、8月22日央行召开部分金融机构货币信贷形势座谈会、8月24日国常会部署稳经济一揽子政策措施等等，均在显示政策稳增长的信号在加强，这对债市造成情绪上的影响。
（3）收益率在快速下行后，投资者止盈心态加强。在5月底也出现过类似的情况，收益率在快速下行后，特别是接近关键点位后，前期做多的部分投资者落袋为安的心态在上升。
但以上因素并不是促使市场反转的变量，利率能否继续下行核心是看：1）资金价格在当下的位置能否维持甚至更低；2）基本面是否还会有继续回落的压力。要回答以上问题，得先理解清楚今年债市运行的主线及未来可能如何演绎。
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年初至今，表象宽信用实质紧信用，支撑债市做多行情
去除掉政府债、企业短贷&票贴后，今年实际上是信用收缩。
以社融增速来衡量宽信用的效果，从表象上看社融增速从去年年底的10.1%上升至今年7月的10.6%，上升了0.5个百分点，呈现小幅的信用扩张。但拆分结构看，7月地方债贡献率了社融同比的3.2个百分点、短端和票据贡献了2.1个百分点，即有50%的社融同比都是地方债和票据贡献的（均是供给端放松的结果）。去除掉政府债、企业短贷&票贴后，实际上是信用收缩。信贷供给放松但需求弱，也与以往经济下行环境相类似。资金供给放松，但融资需求偏弱，宽货币向宽信用传导不畅通，金融机构融资成本降低、负债充裕，债券市场也明显受益于宽货币的环境，曲线牛陡。
从大类资产表现上，也基本反映信用收缩的格局：
债券小牛市，信用先走强，长端利率随后跟进；股票市场结构性熊市，5月以来资金宽松，成长表现明显好于周期。
因此，当下市场的核心关注点是信用收缩会加剧还是信用收缩停止并重新走向扩张，这将会影响经济走势和资金价格。从当下政策看，确实在8月降息后稳增长政策信号有所增强（例如8月24日国常会决定再增加3000亿以上的政策性开发金融工具、依法用好5000亿元专项债地方结存限额等等），但总体来看，政策的思路还是在于“用足用好存量政策”。当下向宽信用推进可能仍有一定难度：
（1）受疫情影响，企业和居民部门预期较弱。企业加大资本开支动力不强、居民消费动力不强、储蓄意愿上升。这点可以从居民中长贷和企业中长贷来验证。
（2）地产成为经济最大的拖累项。受地产行业下行周期及地产企业暴雷影响，地产销售、投资等各项指标仍有下行压力，地产成为经济最大的拖累项。
（3）基建投资向实物工作量的转化仍然偏慢。今年财政前置特征明显，但从水泥价格和钢厂盈利率水平来看，建筑施工终端需求似乎也没有明显改善，这可能也反映出基建投资向实物工作量的转化可能仍然偏慢。
因此，若尚未看到以上因素发生根本性转变，信用有可能是进一步收缩的，资金利率也很难出现收紧，甚至有可能更为宽松。
要解决信用收缩的问题，需要：1）扭转企业和居民部门的预期，这可能需要解决地产行业的压力；2）地方政府落实实物工作量进度加快。
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市场短期波动不改利率下行方向，保持乐观心态
市场近期波动，微观交易结构的影响可能大于宏观变量。降息后资金价格及票据利率的反弹、稳增长信号的加强及投资者止盈心态等多方面因素造成了市场的波动，这更多是体现在微观交易层面。特别是今年以来机构杠杆规模逐步上升、短债基金规模扩容，在利率水平处于低位环境下，市场情绪敏感在所难免（重点观察9月初月末因素消除后资金利率是否会重新下行、9月份MLF到期央行的操作）。而在宏观层面，流动性宽松大概率延续，宽信用进程可能仍有重重阻碍，利率下行的方向可能并未结束，后续若有经济和社融偏弱的数据验证，利率就会重新下行。
从性价比的角度看，相较于资金利率而言，利率债估值并不贵，且利率债性价比好于信用债。当前信用利差、等级利差吸引力下降，而向期限利差要收益是阻力较小的方向。挖掘估值洼地仍可能是比较好的选择：1）在当前的资金面水平上，国债3年以上均有价值，国开则是3年和10年最具性价比。2）部分非活跃利率品种（如超长债、农发债、口行债、铁道债）可能有补涨行情。3）信用债高等级拉久期或短久期下沉策略仍然可行（因不同的机构负债性质和风险忍受程度而异）。
风险提示：央行货币政策超预期、房地产政策超预期、财政支出力度超预期