3只即将上市的保障房REITs：一线城市核心城区，基本满租，租金还打折，但美中不足的是……丨REITs系列

部分项目远未进入成熟期。

作者 | 紫枫

编辑| 小白

在系列（一）中，风云君完整介绍了中国顶级产业园区的大致情况以及二级市场表现。

近期，REITs有3只基金已完成资金募集，即将在8月31日上市。它们均归属于一类此前未上市的基础资产：保障性住房。

保障性住房是指政府为中低收入、住房困难家庭所提供的限定标准、限定售价或租金的住房。根据租售形式一般分为廉租住房、经济适用住房、政策性租赁住房、等，目的是改善城市里优秀人才或困难群众的居住条件，也有利于带动上下游产业发展和促进保障房周边消费。

与产业园区相似，保障房的主要收入来源也是租金，可长期运营，具备打包成REITs上市的条件。

不同的是，保障房归入当地政府相关部门管理，其租金定价标准、租户入住资格均受相关部门审核、备案或指导，运营方对这些关键事项的调整空间有限。

另外，各个城市的配租方式有小幅不同，配租流程的长短会导致效率的高低，可能导致可出租房源长时间空置，降低出租率。

在REITs系列第二篇文章，风云君带大家瞧瞧来自北京、深圳和厦门3座大城市的保障房REITs的大致情况。

这3家REITs均在8月16日对投资者募资认购，全部在一天内就超过募资上限，表明投资者的认购热情极高。

坐落在北京核心城区的华夏京保

华夏北京保障房中心租赁住房REITs（508068.SH，下称华夏京保）的发行价为2.51元/份，共发行5亿份，其中战略配售3亿份，占比60%。

华夏京保的募资额达639.12亿元，其中对公众发售的初始基金份额仅0.6亿份，但16日公众投资者认购基金份额达94.43亿份，实际配售比例仅为0.64%，即1万元认购资金只能有64元幸运中标。

华夏京保的架构比较简单，一家项目公司直接持有文龙家园和熙悦尚郡两个项目。

华夏京保的原始权益人和运营方均为北京保障房中心，由北京国资委全资控股，负责北京从前期融资、投资建设到后期销售、出租及运营全链条的保障房项目。

文龙家园和熙悦尚郡分别位于海淀区和朝阳区，可出租面积合计达11.28万平方米，项目估值为11.51亿，主要面向城镇中低收入家庭、新就业无房职工和城镇稳定就业的外来务工人员。

 1 文龙家园出租率稳中有升

文龙家园的地理位置还不错，交通上紧邻8号线西小口站，商业购物中心齐全。

该项目从2015年2月起运营，截止2022年3月末，包含了560间60-62平方米的大套型和836间50-52平方米的中套型。

与周边市场的平均价格在96元/平方米/月相比，文龙家园的平均签约租金为52元/平方米/月，即60平方米的大套型每月仅需3120元，相较西三旗板块平均价格低约46%。

截止2022年3月末，文龙家园已出租1326间，出租率为94.8%，最近3年均在90%以上。

基金表示，文龙家园的配租由海淀区住建委组织实施，每年两次，因为配租涉及的环节较多，流程较长，从住建委筹集房源到最终承租家庭入住一般用时2-6个月，因而常年存在一定的结构性空置。

目前，文龙家园的租约期限集中在2至3年，近60%的租户在2024年到期，未来2年内租户较稳定。

文龙家园的租户通过公开摇号、快速配租及实时配租等方式承租的占比接近60%，以各类企事业机关单位为主的单位趸租占比仅为24.3%。

此外，海淀区最近一次配租是2021年9月，当时可供房源共计3512套，其中文龙家园有房源27套，配租意向登记达5962户，明显呈供不应求的状态。

 2 熙悦尚郡全部由个人承租

熙悦尚郡位于朝阳区东五环青年路，周边医疗教育资源较好，公交站台与线路较多，出行便利。

该项目从2018年10月起运营，包含了106间57平方米的大套型、112间52-55平方米的中套型和554间43-46平方米的小套型。

周边市场平均租金约为107.5元/平方米/月，而熙悦尚郡的平均签约租金为60元/平方米/月，低于平均价格约44%。

截止2022年3月末，熙悦尚郡已出租727间，出租率为94.3%，最近2年维持在95%附近。

目前，根据北京市的租赁政策，熙悦尚郡的租约期限大部分同样是2-3年，截止2022年3月末，2至3年的租约占比达90%以上，高于文龙家园。

熙悦尚郡的租户均为个人配租，无单位趸租，其中通过公开摇号配租、快速配租及实时配租而承租的房间数占比达92.3%。

此外，根据朝阳区2021年7月的配租情况看，当时可配租房源共计1654套，其中熙悦尚郡房源6套，租户续租的意愿较强，而配租意向登记达3549户，现有房源远远不能满足配租需求。

 3 盈利能力上升

华夏京保两个项目分别运营了7年和4年，基本进入成熟期。营收与净利润最近3年均呈小幅上行。

由于出租率基本达到瓶颈，难有上升空间，营收要想获得显著增长只能靠周边市场租金上涨带动项目租金上调。

北京保障房中心的运营管理能力较强，在营收上涨的同时能做到营业成本及管理费用小幅下降，职工薪酬占比还从18.3%下降至14.3%。

华夏京保的盈利能力小幅上升，净利率上升至30.7%，但表现好不好还需要与其他保障房作对比。

招募书还预测2022年Q4与2023年的可供分配金额分别为1656.5万和4960万，预测同期现金分派率约为4.3%（年化）和4.31%，仅供参考。

华夏京保的管理费率分为固定管理费和浮动管理费两个部分。前者是基金资产净值的0.12%与基础资产实收运营收入（不包含税金）的17%之和，按季度支付；后者是基础资产实际运营净收入减去目标净收入后的20%部分，按年支付。

快速满租的红土安居

红土深圳安居REIT（180501.SZ，下称红土安居）共发行5亿份，发行价为2.484元/份。

由于投资者踊跃认购，对公众投资者的配售比例仅为0.39%。

红土安居的整体架构更复杂，由3家项目公司持有4个基础资产，其中深圳市安居鼎吉管理有限公司持有保利香槟苑和凤凰公馆。

该基金的原始权益人分别为深圳市人才安居集团、福田人才安居有限公司和罗湖人才安居有限公司，运营管理机构为深圳市房屋租赁运营管理有限公司。

 1 租金仅为周边地区的6折

4家基础资产分别为保利香槟苑、凤凰公馆、安居百泉阁和安居锦园。

其中前两个在2020年7月和11月开始运营，安居锦园和百泉阁分别在2021年11月和2022年1月开始运营，运营时间都非常短，最长的仅两年。

这4个项目分别位于福田区、罗湖区大鹏新区和坪山区，周边生活配套设施完善，交通便利。

4个项目合计有1830套保障房，建筑面积合计达13.47万平方米，其中凤凰公馆和百泉阁的建筑面积相对更大。

由于深圳房价高，年轻人大多只能租房，而红土安居的租金定价仅为同区位同品质市场租金的6折左右，像位于福田区的百泉阁，60平的房间每月租金仅约3600元，相当便宜。

 2 承租主体是企业和事业单位

深圳人口持续净流入，住房需求规模增加，但供给有限，造成供需关系紧张，优质地段的保障房自然非常受欢迎。

截止2022年3月末，百泉阁、锦园和香槟苑的出租率均在99%以上，凤凰公馆的出租率为98%，基本满租。

锦园和百泉阁能分别在5个月和3个月内实现满租，一方面反映市场需求旺盛，另一方面也反映深圳住建部门的效率非常高。

与华夏京保略有不同的是，红土安居主要面向重点企业、社会组织和用人单位，保利香槟湾、百泉阁和锦园主要由企业和机关事业单位承租，仅凤凰公馆的个人配租占比相对较高。

四个项目合并层面的第一大客户是荣耀终端，租赁面积多达1.8万平方米，收入贡献占比达到24.5%；前十大单位租户来自事业单位、保险业、汽车制造业等各产业，租赁面积和收入贡献占比达23.4%和35.2%。

按照现有的配租政策，承租人可以在合同到期前申请续租。考虑到租金打6折，除非环境变差或者公司搬迁，租户大概率不会退房，这保证了出租率的稳定性，但也会把新租客拦在外面。

4个项目共有房源1830套，已出租1809套，整体出租率达99%。从租约期限结构看，2025年之前现有租约会陆续到期。

 3 财务数据的参考价值较低

根据产业园区REITs的研究经验，在基础资产基本实现满租，项目运营多年进入成熟期后，REITs营收一般不会出现太大的起伏，净利润水平则与运营效率有一定关系。

但让风云君头疼的是，上述4个项目的前后运营时间不一致且均未超过3年，2020-2021年随着配租工作进行，出租率持续上升，这导致红土安居目前公开的营收和净利润等一部分数据无法用于判断满租后营收和净利润水平。

2021年收入相比2020年明显上涨，是由于随着配租工作的进行，保利香槟苑和凤凰公馆的收入逐步提升。而在安居百泉阁和锦园的出租率在今年Q1快速上升后，同期收入才有一定的参考价值。

在2022年Q1的585.4万收入中，房源最多的凤凰公馆贡献收入245.8万，占比42%，其次是百泉阁的205万，占比35%，两者合计达77%。

折旧摊销是最主要的成本，同期占比高达8成，其次是运营管理费，根据招募书显示，运营管理费用按年总运营收入（含税）的4%计取。

红土安居披露了2年1期的毛利率，2021年和2022年Q1分别为16.3%和51.92%，考虑到今年4个项目才全部运营，风云君认为只有今年Q1的数据可作参考。

51.92%的表现低于华夏京保，但考虑到项目运营时间尚浅，后续仍有可能通过控制运营成本等方式提高毛利率。

招募书预计2022年7-12月和2023年基金的可供分配金额分别为2453.3万元和4918.4万元，以项目估值11.6亿元作为募集资金规模测算，投资人净现金流分派率分别为4.24%（年化）和4.25%。

最后再说下管理费。

固定管理费是基金净值的0.2%和每季度运营收入的4%之和，与华夏京保相比，基金净值部分多收了0.08个百分点，运营收入部分少收了13个百分点。

浮动管理费采取累进计算的方式，超过年度运营业绩目标的部分收取管理费。

房源最多的厦门安居

中金厦门安居保障性租赁住房REIT（508058.SH）（下称“厦门安居”）在8月5日完成询价工作，发行价为2.6元/份。

厦门安居共发行5亿份，对公众发行仅5629.5万份，占比仅为11.2%，且由于出现认购潮，对公众投资者的配售比例仅为0.69%。

厦门安居的架构比较简单，园博公司和珩琦公司两个项目公司分别持有基础资产园博公寓和珩琦公寓。在专项计划受让股权前，项目公司由厦门安居集团全资持有。

REIT基金成立后，厦门安居集团是原始权益人，外部管理机构为厦门住房租赁发展有限公司。

 1 申请过于火爆，只能关闭线上通道

园博公寓和珩琦公寓均在2020年3月竣工，同年11月投入运营，运营时间同样不到两年。

园博公寓在集美区商业核心区，附近有公共交通BRT1号线和地铁六号线，珩琦公寓位于集美区珩琦二里，在地铁1号线上，紧邻软件园三期办公楼聚集地。

园博公寓由7栋建筑物组成，共计2614套房源，总建筑面积为11.29万平方米。珩琦公寓由5栋建筑物组成，有2051套房源，建筑面积为8.57万平方米，两者房源合计有4665套，远远多于其他2只REITs。

两个项目的目标人群是新就业大学生、青年人、城市基本公共服务人员等，户型以中小户型为主，一室一厅（43-50平方米）套数占比约61.3%，单身公寓（30-31平方米）占比约33.3%，两室一厅（65平方米）套数约5.4%。

这种核心区域的房源也是非常抢手，截至2022年3月末，园博公寓和珩琦公寓的出租率分别达到99.42%和99.11%，基本实现满租。

招募书表示，为了方便租户预约，运营机构曾在2021年7月开通线上预约功能，由于过于火爆，在11月关闭预约通道。

截止2022年3月末，园博公寓等待入住租户排号2793号，珩琦公寓等待入住租户排号1794号，合计等待入住租户占全部房源的98.33%，短期内不需要担心公寓的出租率会下滑。

不过，相比上述两只基金，厦门安居的租金优势不明显。在2022年3月，园博公寓和珩琦公寓的平均租金分别为32.35元/平方米/月和30.52元/平方米/月，相比2021年6月分别上涨4.22%和4.6%。

根据厦门市的相关政策，租金仅低于同地段同品质的住房租金的5%，后续调价增幅不高于同地段市场，且年增幅不高于5%。

相比北京和深圳保障房超4成的折价，厦门的5%显得比较寒酸。

而且，两个项目与租户签订的租约一般仅为1年，95%以上的租约集中于2023年之前到期。

但由于周边环境较好，交通便利，从项目开始运营至今年6月末，两个项目的续租率达87.9%，对租户的吸引力依然较强。

此外，招募书还表示，对于办公地点在附近4个园区（厦门市软件园三期、杏林湾商务运营中心、厦门产业技术研究院、中国科学院研究所）的企业及企业员工，可享受租金优惠。

截至2022年3月末，两个项目的个人租户和企业租户的租金占比分别为90.15%和9.85%。

其中，企业租户共16家，租赁了497套房源，全部享受租金优惠；享受租金优惠的个人租户合计为437套房源，占比约9.4%，合计约20%。

按照收益法估值，根据上述数据，两个项目的估值合计为12.14亿元。

 2 公允价值变动和土地收益金短期严重影响财务数据

由于上市时间较短，随着出租率的提高，2022年Q1的收入上升至1686.9万元。按照招募书预测，2022年全年收入可能为5646万元，同比增长34.4%。

由于同期的公允价值变动收益分别为5526.8万和1481.6万元，使净利润比营业收入反而更高，导致净利润不能真实反映厦门安居业务的经营水平。

剔除掉公允价值变动收益，2021年和2022年Q1的净利润分别为-630.94万和271.35万。

项目公司的营业成本主要是土地收益金和家具家电摊销，2022年Q1的占比合计达85.5%。

招募书表示，土地收益金是报告期内项目用地的土地性质为划拨地而出现的费用，项目公司后续缴纳土地出让金，并将土地性质转为出让地后将无此项费用。

2021年和2022年Q1，厦门安居的毛利率分别为56.1%和67.6%，其中2022年Q1与华夏京保处于同一水平，主要原因是出租率提升。

但考虑到基金后续如果不需缴纳土地出让金可能会使营业成本明显下降，真实的毛利率要等最新的报告出来后再作分析。

根据招募书预测，2022年4-12月和2023年的可供分配金额可能为3960.9万元和5263.32万元，预测现金派发率为4.33%（年化）和4.34%。

此外，厦门安居的管理费也包含固定管理费和浮动管理费。固定管理费用是按基金净资产的0.19%收取，比红土安居少收了0.01个百分点。

而浮动管理费用分两部分收取。

第一部分，营业收入和应收账款增加额之差乘以管理费率（g），逐季支付。

由于管理机构会在季初收取全季的租金，自项目运营以来也未出现租金欠收的情况，应收账款基本为0。只要营业收入比去年有增长，管理费率就能达到13%，难度很低，应该是作为保底。

第二部分则起激励作用，当年营业收入超过去年的部分再收取20%，按年支付。

我们通过3只保障房REITs可看出，一二线城市核心城区的租房需求非常大，再加上租金打折，保障房基本实现满租，排队预约的人也非常多。

不过，根据不同城市的需求，3只REITs对租户标准有明显差异，华夏京保主要面对中低收入家庭和外来务工人员，红土安居的承租群体主要是企业和事业单位员工，厦门安居则针对应届生、青年人等。

这些保障房位于各自城市的繁华区域，且租金相对低廉，在周边市场有较强竞争力，经营稳定性较好，但红土安居和厦门安居的运营时间较短，很难估计项目进入成熟期后的财务数据，根据现有数据所作的预估存在明显的不确定性。

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