华泰 | 固收：辨析当下转债市场与2018年的异同
近日转债投资者最为关切的话题之一就是：当下转债市场是否已处于大底附近？尤其与2018年底重合度多高？我们认为有必要从以下几个方面进行分析：
第一、转债估值指标可比肩2018年，债性相当甚至更强、但股性略差。
1、主要估值指标均回归低位。转债整体隐含波动率为20.7%、处于18年以来2%分位，绝对价格105.6元（21%分位）。
2、债性虽强但略欠股性。至8月26日，全市场转债YTM中位数已达3.41%、纯债溢价率中位数-0.3%，均为18年以来极值水平。全市场平价中位数为68元，溢价率中位数49%，整体股性仍略差。结构上看，股性品种溢价率明显回落，平衡券溢价率仍在中位数附近。平价溢价率（平价90-110元）为18年以来中位数附近，平价溢价率（平价110-130元）为18年以来20分位数附近。
3、市场结构也基本类似，多项指标比肩甚至超越18年底、21年Q1末。当下转债跌破面值/债底比例达到32.3%/45.9%，高低平价个券数量之比（平价>110数量/平价<50数量）仅0.3，市场宽度已达到2018年以来的历史极端水平。
但问题是当下转债债底普遍虚化，这意味着债性优势并不明显，此时转债的安全垫相比2018年要稍打折扣。股性不足则意味着转债跟随正股反弹的弹性可能欠佳，中期空间相比2018年要略微看淡。
第二、当下股市预期可能不及2018年底。从几个方面看：
1、2018年底股市的主要制约已基本解除，但当下股市问题尚在。2018年股市受到金融去杠杆+中美贸易摩擦+大股东质押风险三个问题压制，到年底均已基本看到转折。但当下市场仍受制于政策力度不足+缺乏业绩驱动+地缘风险上升；
2、2018年底外资率先开启抄底模式+大股东大量增持+险资入场配置，“逆势资金”配合买出底部；但当下公募有三年封闭产品赎回等压力、外资碍于地缘等风险表现谨慎、大股东及个人投资者积极性均不高；
3、2018年底板块机会还很丰富，消费升级+5G换代是当时的热点，新能源还在发力阶段，长线牛股频出；但当下热点更多集中在供求格局改善、低拥挤度等方向上，持续性的产业不多。
第三、而且，当下转债市场生态、定价逻辑也早与2018年大不相同。
1、2018年个券数量不足100支，且多数评级在AA之上，再加上当年还没有实质性的信用风险，投资者敢于在底部大量买入低价或高YTM个券。反观当下，超过500支转债、半数评级不到AA且债底普遍虚化、违约风险实质化，导致低价等策略赔率下降（一旦踩雷可能影响组合回报+声誉风险）；
2、投资者结构也差异较大，至少在2018年底时理财子还未出现，没有大体量资金参与到转债投资中。但当下理财子、保险资管虽然直投转债规模并不多，但有时快速且大量申赎挂钩转债的产品，会对市场产生明显的流动性扰动。目前转债配置吸引力相对较弱；
3、个券多+国九条+交易退市规则之下，条款博弈执行难度加大，也意味着当下转债想通过调整转股价快速修复股性的路径要比2018更难或更慢一些。
回归具体操作上，我们的观点和建议是：
1、股市还没有看到大机会、信用和流动性冲击还可能反复，转债暂不急于重仓布局；
2、多重冲击之下重点关注错杀机会。择券方向可侧重于：①股债性已不输2018年底的品种；②正股无明显信用瑕疵，即债底相对坚实的转债，或是流动性/资产相对较好的；③债底虽不算坚实，但绝对价格吸引力已很明显，优先关注股性相对较强的个券，博弈正股弹性。
风险提示：债基赎回带来流动性冲击；弱资质个券退市或信用风险。
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研报：《辨析当下转债市场与2018年的异同》2024年8月27日
张继强分析师 S0570518110002|AMB145
殷超分析师 S0570521010002
方翔宇分析师 S0570524070006