三种视角再看调整后的出海线索——出海投资方法论（一）丨开源证券策略

2023年以来，出口链一直是市场关注的重点之一。从长逻辑来看，出口链对于我国经济发展的重要性与日俱增。出口链亦有出口和出海之分：出口是将产品销售至海外国家，仅是产品“出海”；而出海则包括了产业链的重塑，从生产环境到销售环境，全方位与海外市场相容，是产业“出海”。

2024年年初以来，由于我国出口数据持续表现亮眼，市场对出口链的关注不断增强，并进一步开始思考出口和出海的区别。然而近期，随着外需的放缓和近期美国关税政策的变化，出海行情出现调整。

往后看，出口链是否还有较大的趋势机会？出海应该如何看待？近期，开源证券策略团队发布策略专题报告《三种视角再看调整后的出海线索——出海投资方法论（一）》，沿着“宏观经济——微观财报——市场股价”线索，层层抽丝剥茧，为您详细解读出海线索。

前言：三种视角再看调整后的出海线索

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本篇报告是我们出海系列的第一篇报告，旨在回答清楚三个核心问题：

（1）企业为什么要出海？

企业放眼海外，是基于“2个基础”（出口发展到一定程度+内外需温差）；而企业进一步选择出海，主要会参考“4个因素”（关税与贸易壁垒、资源与劳动成本、汇率升贬和企业融资环境）的推动。考虑到逆全球化下关税和贸易壁垒问题成为下一阶段的主要矛盾，我们认为企业出海是更长远的时代选择。

（2）如何衡量企业出海？

为了更客观的反映上市公司的出海情况，我们不仅选择了“海外营收占比”来衡量企业的海外收入变动，而且通过汇总财务报表中境外资产项目，建立了上市公司“境外资产占比”数据库，通过比对“海外营收占比”和“境外资产占比”两大指标，来找出海外“营收/资产”利用率改善的真实出海行业方向。

（3）出海对定价有何影响？

相比于出口，出海逻辑驱动下的出口链行情或更为顺畅。结合前期讨论，我们认为出海不仅是扩大对外需的消化，更有助于化解日益严重的贸易壁垒和关税问题，利用目的地国家的资源和人力成本优势，长期持续优化ROE，确保在复杂的国际环境中保持竞争优势。往后看，随着出口链的“缩圈”与分化，出海的重要性将愈发得到市场重视，值得重点关注。

出海行情研判框架

经济视角下，企业选择出海的原因

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从宏观经济视角出发，出口链承担着我国经济的高质量发展过程中越来越重要的角色；而细看出口链，相比于出口，出海更是企业面对逆全球化时代下的长远选择。

从长逻辑起手，出口链对于我国经济发展的重要性是否持续增长？总量维度和行业维度均给出了肯定的答案。总量维度下，我们通过对出口总额占比和出口对GDP拉动效果的衡量，可以发现出口一直是我国经济发展的重要引擎；行业维度下，我们选择了投入产出表作为观察指标，发现出口敏感行业结构性愈发多元、附加值也愈发增高。此外，考虑到内需仍需修复的现状，外需对分子端的重要性不言而喻。总的来看，出口链之于我国经济的重要性确实与日俱增。

然而，出口链细分仍可拆为出口导向（即产品出海）和出海导向（即产业出海）。两者有何异同？通过复盘日本从出口走向出海的经验，可以发现出海是出口的“NextLevel”。企业放眼海外，是基于“2个基础”（出口发展到一定程度+内外需温差）；而企业进一步选择出海，主要会参考“4个因素”（关税与贸易壁垒、资源与劳动成本、汇率升贬和企业融资环境）的推动。考虑到逆全球化下关税和贸易壁垒问题成为下一阶段的主要矛盾，我们认为企业出海是更长远的时代选择。

1、两个指标看出口链的重要性

拉长时间维度来看，出口链对于我国经济的重要性与日剧增。这里可以通过两个指标的测算来进行衡量：

（1）从出口数据占比看

长周期视角下，出口一直我国经济发展的重要引擎。2023年我国全年出口3.38万亿美元，相较于2001年增长了12倍。随着出口总额的攀升，我国在全球出口市场所占份额也持续上升，这进一步表明了我国在全球贸易中的地位逐渐稳固。

中国出口数据占比持续攀升

进入2024年，海外制造业活动回升叠加低基数效应，出口得到进一步改善。上半年全球制造业PMI持续上涨，由年初1月的50.0%升至年中6月的50.9%，持续处于扩张区间，为23个月以来的峰值。此外，低基数效应也产生较大影响。2023年6月，中国出口明显萎缩，同比下降12.38%，这是2023年3月以来最低点。

结合GDP数据来看，2023年9月之后，出口对GDP的拉动效果愈发明显。2023年9月，货物和服务净出口同比-0.77%，为2021年之后的二次探底，且相对水平接近2018年-0.85%（受2018年3月中美贸易冲突影响，净出口同比-0.85%）和2020年3月（受2019年12月“新冠”疫情影响，净出口同比-1.21%）。而仅两个季度之后（2024Q1），货物和服务净出口同比跳升至+0.77%，Q2保持稳定，净出口同比+0.7%。

年初全球制造业PMI有所回升

出口对GDP的拉动效果愈发明显

（2）从投入产出表看，出口结构更多元、附加值更丰富

从2020年投入产出表来看，我国共有6个产业出口占最终使用比超50%，属于出口高敏感型产业；2个产业出口占最终使用比介于25%-50%之间，属于出口较为敏感型产业。

2020年出口占最终使用比重有所扩大

数据来源：Wind、开源证券研究所

注：“出口占最终使用比”基于投入产出基本流量表：最终使用:合计=最终使用:出口+最终使用:资本形成总额+最终使用:最终消费支出；出口占最终使用比重=最终使用:出口/最终使用:合计。

动态来看，2010年以来我国产业链出口变化趋势特征表现在为结构更多元、附加值更高。从具体结构来看，2010年以来制造、服务等附加值较高的产业链的出口占比在增加，而附加值较低的加工类产业链的出口占比则在下降。

中游制造产业链趋势上行

（3）内外需温差背景下，出口链值得高度重视

与此同时，内需方面仍需时日修复。从二季度GDP来看，经济增长放缓，外需明显强于内需。根据开源证券宏观团队测算，全年实现5.0%需Q3和Q4平均GDP环比达到1.4%。其中，内需方面，居民端和企业端修复仍然较慢；消费再度探底，6月社零同比2%，低于市场预期4%，增速创疫后放开新低。

消费再度探底

基于此，外需对分子端的重要性不言而喻。站在宏观经济视角下，我们认为应当重视出口链中长期对于经济的重要性。往后看，尽管短期内低基数效应和海外需求韧性的持续性有待观察，但中长期来看，出口链对我国经济发展的地位难被替代，其投射到微观经济运营的折影也理当得到更多重视。

2、借鉴日本：企业从出口到出海的原因

内需与外需的温差迫使企业将更多目光聚焦海外市场，然而在出口还是出海的路径选择上，企业究竟关注什么？通过观察日本企业的出海历程，我们认为主要包括四点因素：关税与贸易壁垒、资源与劳动成本、汇率升贬和企业融资环境。

早期的日本通过特殊的国际环境局势和产业政策的扶持，通过投资+出口带动经济加速发展。战后在美国有目的性的帮助下，日本经济迅速重建。朝鲜战争期间，地缘优势导致对日本商品的需求激增，一直持续到1952年。第一波出口增长通过乘数效应推动了经济的发展。此后，在政府产业政策的帮扶下，投资和净出口对经济的扩张起了关键作用。

日本出海的阶段（1970年至1990年）

 而20世纪70年代开始，日本的制造业企业开始聚焦出海，并在后续的20年中有所加速。以对外直接投资额为观测指标，可以将日本企业的出海分为三个阶段：

（1）高速增长期（1970年至1985年）。在经历了朝鲜战争+产业政策拉动的战后经济恢复后，日本在60年代中后期开始了经济的高速增长，同期对外直接投资也突飞猛进。

通产省政策逐渐放宽并支持对外直接投资

（2）快速膨胀期（1986年至1990年）。1985年，日本正式签署“广场协议”，带动日元升值。日元的升值削弱了日本出口产品的价格优势，进一步倒逼企业出海。此外，随着美日贸易失衡愈发严重，来自美国的政治压力迫使日本采取若干措施鼓励进口更多商品。

日元升值倒逼企业出海

（3）停滞调整期（1991年至1999年）。进入90年代之后，日本经济出现重大变化。泡沫经济的崩溃使得经济陷入长期停止，企业发展困难，且加重了日本对本国“空心化”的担忧。在此影响下，日本在主要对外投资经济体中的投资份额逐步下滑。这一阶段，影响日本企业出海的主要原因并非上述动机变化，而是衰退环境下金融系统羸弱无法支撑企业资本支出扩张。在此背景下，尽管内需疲弱、老龄化问题仍对出海有所推动，但增速相比前期已然停滞。

泡沫破裂后国内消费转弱

投资增速出现明显下滑

（4）重新复苏期（2000年至今）。2000年之后，日本经历10年的“阵痛期”，经济于2002年1月开始复苏，终于摆脱了泡沫经济崩溃以来的长期停滞的局面。从2002年开始，日本企业销售额离开“泥沼”，开始进入正增长，2004年同比上升6.4%，2005年则上升6.2%。与此同时，企业经营利润也逐年持续增加。2003-2005年，企业经常利润分别比上年增加16.9%、23.5%和15.6%。最后，泡沫经济以来的不良债权基本消化，也使得银行对贷款的态度由“惜贷”转为放宽。2005年3月末，日本全国银行的不良债权比例由2002年3月末最高的8.4%下降到4.0%。2006年3月末则进一步下降至2.9%。海外方面，全球经济形势向好，新一轮全球化的到来，特别是中国等新兴市场的发展也为成熟企业对外直接投资提供了肥沃的土壤。

日本银行不良率2005年大幅下降

从日本的经验可以看出，在做出口/出海选择时，企业（尤其是制造业企业）不光要考虑内外需的温差（市场）问题，还会关注关税与贸易壁垒、资源与劳动成本、汇率升贬和企业融资环境。

财报视角下，寻找衡量企业出海水平的新方法

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在第一部分中，我们立足宏观经济视角，分析了出口链的重要性和企业选择出海的动因。而当宏观因素映射到微观经济时，财务报表成为我们观测上市公司出海表现的具体抓手。

从定义出发，“产品出口”往往对应着上市公司的海外收入规模增加，而“产业出海”则更多反映在上市公司的境外资产的上升。为了更客观的反映上市公司的出海情况，我们不仅选择了“海外营收占比”来衡量企业的海外收入变动，而且通过汇总财务报表中境外资产项目，建立了上市公司“境外资产占比”数据库，通过比对“海外营收占比”和“境外资产占比”两大指标，来找出海外“营收/资产”利用率改善的真实出海行业方向。

结合两大指标，可以刻画“两维-四象限”下的出海效果。落实到财务报表，逆全球化背景下企业出海的长期优势得以显现。单从出口/出海行为对财报的影响来看，出口主要影响利润表（营收端），而出海则同时影响利润表（营收端）和资产负债表（资产端）。从ROE模型视角出发，相比于出口，短期出海并不利于ROE的改善（出口仅影响分子端，出海同时影响分子端和分母端），然而，逆全球化背景下，关税和贸易壁垒等因素使出口的稳定性受到严重影响。在此背景下，出海作为对出口“安全性”的远期定价补偿，则能够通过增强企业的资产负债表，分散经营风险，扩大对要素的控制力，确保ROE的长期稳健增长。

1、两种指标测算出海情况

海外营收占比指标

2023年A股刨除金融和地产行业的公司和ST公司（下文简称“A股整体”）海外收入占营业收入比为12.49%，较上年上涨0.32pct。我们分别通过一级行业和二级行业的视角，具体看上市公司细分行业的出口依存度情况：

（1）一级行业来看，电子、家电出口依存度高

一级行业中，有11个行业海外营收占比高于A股整体，17个行业低于A股整体。其中，海外营收占比大于30%，出口依存度高的行业：电子、家电。海外营收占比介于10%-30%之间，出口依存度较高的行业：机械设备、基础化工、汽车、有色金属。

2023年电子，家电出口依存度最高，多数行业海外收入占比有所上升

整体上，对于当前出口依存度已经比较高的一级行业，对外出口的需求仍在提升；而当前出口依存度较低的行业，其海外营收占比呈缓慢下滑态势。2023年较2021年海外营收占比正向提升的行业往往是出口依存度较高的行业。

2023年较2021年海外营收占比正向提升的行业是出口依存度较高的行业

（2）二级行业来看，能源材料、科技制造出口依存度高

二级行业中，我们筛选海外营收占比前30的细分行业进行分析。从出口依存度来看，二级行业前30海外收入占比均大于18%，集中在能源和材料、科技制造相关行业。其中，海外营收占比大于36%，出口依存度高的行业以科技制造、能源和材料、机械相关行业为主。

2023年二级市场海外营收占比前30集中在能源材料、科技制造相关行业

2021年至2023年，海外营收占比仍在提升的二级行业主要集中在技术密集型和创新驱动的领域。而部分出口依存度较高，但景气度较低的细分行业，海外收入占比则有所下行。

2023年海外营收占比仍在提升的二级行业集中在技术密集型和创新驱动领域

境外资产占比指标

2023年A股整体排除金融和地产行业的公司和ST公司（下文中简称“A股整体”）境外资产占公司总资产的比例为5.69%，较2022年上升0.11pct。我们分别通过一级行业和二级行业的视角，具体看上市公司细分行业的出海依存度情况：

（1）一级行业来看，有色、电子、汽车出海依存度高

在2023年一级行业中，有9个行业海外资产占比高于A股整体，19个行业低于A股整体。2023年境外资产占比大于10%，出海依存度较高的行业：有色金属、电子、汽车。2023年境外资产占比介于5%-10%之间，出海依存度高的行业：家电、交通运输、纺织服饰、社会服务、商贸零售。

2023年有色金属出海依存度最高，多数行业海外资产占比有所下行

从整体上来看，相比于出口，出海依存度对于当前出海依存度已经比较高的一级行业，出海的需求仍在提升；而当前出海依存度较低的行业，其境外资产占比呈下滑态势。

境外资产占比正向提升的行业是出海依存度已经较高的行业

（2）二级行业来看，资源、科技、可选消费出海依存度高

二级行业中，我们筛选海外资产占比前30的行业进行分析。从出海依存度来看，二级行业前30境外资产占比均大于6.5%，集中在资源类、科技和可选消费相关行业。其中，境外资产占比大于15%，出海依存度高的行业以基础材料、科技制造、可选消费相关行业为主。

2023年二级市场海外资产占比前30集中在能源和材料、科技制造相关行业

2021年到2023年，海外资产占比提升的行业仍以资源获取+利润追逐为主。而部分行业出海依存度较高，但境外资产占比则有所下行。

2023年海外资产占比仍在提升的二级行业集中在产品附加值较高的细分行业

2、结合海外营收和境外资产看上市公司出海效果

“两维四象限”下的出海效果

（1）一级行业视角下的出海效果

在一级行业中，科技制造类和可选消费类行业的出海依存度和出口依存度均较高。电子行业的出口依存度最高，海外营收占比为42.15%，境外资产占比为21.0%。家电行业的出口依存度为36.27%，出海依存度为8.30%。这些数据表明，电子和家电行业在一级行业中出口依存度和出海依存度都非常高。

有色金属行业展现出不同的特征，其出口依存度为18.32%，虽然低于电子和家电行业，但出海依存度达到21.0%。这表明有色金属行业更多依赖于境外资产的配置，而非仅仅依赖出口收入。

一些一级行业表现出中等的出海依存度但较高的出口依存度：例如，机械设备行业的出口依存度为22.75%，出海依存度为4.8%；基础化工行业的出口依存度为20.25%，出海依存度为3.9%。这些行业在出海依存度较低的情况下却显示出较高的出口依存度，主要更依赖出口而非出海布局参与国际市场因为这些行业更依赖国内生产优势和成本优势。

一级行业来看整体出口依存度的优先级更高

总体来看，一级行业的平均出口依存度为12.49%，出海依存度为5.69%。一级行业整体上出口依存度的优先级更高，而在境外资产的配置上则相对保守。特别是制造类行业的出口依存度显著高于其他行业，表明其产品在海外市场上的出口产品具有较强的竞争力和需求。

（2）二级行业视角下的出海效果

二级行业中，部分行业的出海依存度和出口依存度显著高于一级行业，尤其是在技术密集型和资源类行业中表现尤为突出。油气开采Ⅱ行业的出口依存度达到52.73%，出海依存度为42.07%，在二级行业中居于领先地位。消费电子行业的出口依存度为43.70%，出海依存度为24.78%；小金属行业的出口依存度为42.35%，出海依存度达到39.98%。这些行业显示出在境外收入和资产配置上都具有较高的依赖性。

其他表现突出的二级行业还包括工程机械行业，其出口依存度为43.01%，出海依存度为8.57%。半导体行业的出口依存度为39.89%，出海依存度为11.15%。这些行业都有较强的出口和出海依存度，但相对于油气开采Ⅱ和消费电子等行业，依存度稍低。渔业行业的出口依存度为39.51%，出海依存度为8.73%；照明设备Ⅱ行业的出口依存度为47.00%，但出海依存度仅为7.80%。渔业行业和照明设备Ⅱ行业出口依存度高，但出海依存度没有表现出明显的领先性。

值得关注的是，航运港口行业的海外营收占比为6.39%，但海外资产占比高达23.24%。这种配置可能反映了航运港口行业的资本密集性和全球战略布局。尽管它们在海外的直接营收较低，但拥有大量的海外资产是为了确保全球供应链的稳定运行和长期战略利益。这些海外资产的布局可能更多地服务于跨国公司的物流需求，而不是通过直接销售或服务获取收入。

二级行业来看出海依存度和出口依存度的差异较大

总体来看，2023年二级行业的出海依存度和出口依存度差异较大，部分行业的依存度显著高于一级行业，特别是在技术密集型和资源类行业。这些行业在出口和出海的依存度较高，而其他行业则更多地集中在特定的市场或区域进行布局。

（3）2021-2023年间的依存度变化

在2021年至2023年期间，一级和二级行业的出海依存度和出口依存度均发生了显著变化，尤其是在制造和资源类行业中。

电子行业的出口依存度从2021年的39.5%增长到2023年的42.15%，而境外资产占比从19.8%升至21.0%。这表明电子行业在这段时间内的出口依存度和出海依存度都得到了显著提升。家电行业的海外营收占比从34.8%增至36.27%，海外资产占比从7.5%增至8.30%，表明其出口依存度的增强和出海依存度的略有提升。有色金属行业的海外营收占比保持在18.32%左右，而海外资产占比从18.7%上升到21.0%，显示出其出海依存度的显著增加。总体来看，家电行业的出口收入兑现度更快，而有色金属行业则更侧重于境外资产配置。

在二级行业中，电子和资源类行业的出海依存度和出口依存度进一步增强。

总体而言，从2021年至2023年，一级行业和二级行业的出海依存度和出口依存度都表现出提升的趋势，特别是制造类和资源类行业。行业整体出口依存度增加了1.37%；出海依存度则增加了0.34%。一级行业整体表现出较为稳定的依存度变化，而在二级行业中，部分行业的依存度提升更为显著。

一级行业出口/出海的“两维-四象限”一览

二级行业出口/出海的“两维-四象限”一览

财务报告视角下出海与出口对企业的不同影响

从财务报告的角度来看，出海和出口行为对企业的影响体现在多个方面，尤其是在利润表和资产负债表上。出口和出海这两种策略虽然都可以增加企业的营收占比，但它们对企业财务报表的影响却有显著差异：

（1）出口对利润表的影响

出口行为主要通过增加海外销售来直接影响企业的利润表。具体来说，出口收入的增长直接体现在企业的营收部分，这通常能够迅速提高企业的净利润。特别是在当前外需强于内需的宏观环境下，出口成为了拉动企业收入增长的重要力量。

然而，出口行为虽然能够快速带来收入增长，但其对企业资产负债表的影响相对有限。出口更多地依赖于现有的生产能力和市场需求，因此其主要影响集中在利润表的收入和净利润部分，对企业的资本结构和长期财务健康影响较小。

（2）出海对利润表和资产负债表的双重影响

与出口不同，出海行为不仅影响企业的利润表，还对资产负债表产生重要影响。出海通常伴随着企业在境外进行资产配置和投资，这不仅增加了境外的营收占比，还带来了境外资产的增长，从而影响股东权益。在利润表上，出海行为可能在初期并不会显著增加净利润，因为境外市场的拓展需要时间和资源投入。然而，从长期来看，出海能够为企业带来更稳定和多元化的收入来源，特别是在应对国内市场需求波动时，这种多元化的收入结构有助于平滑企业的整体利润波动。

在资产负债表上，出海行为增加了企业的境外资产，使得企业的资产负债结构更加复杂化。这种境外资产的增加不仅会提升企业的出海依存度，还可能通过资本运作和融资活动影响股东权益。因此，出海行为对企业财务报表的影响是双重的，它不仅直接影响收入和利润，还通过资产负债表影响企业的资本回报和长期财务健康。

（3）从ROE模型看出海与出口的不同影响

净资产收益率（ROE）模型可以很好地解释出海和出口对企业财务表现的不同影响。ROE的计算公式为：“净资产收益率（ROE）=净利润/股东权益”。在这一模型中，分子端是净利润，分母端是股东权益。

出口的ROE效应：出口行为直接增加了净利润，因此能够迅速提高ROE。这是因为出口带来的收入增长主要体现在利润表中，对股东权益的影响较小。出口行为直接增加销售收入，同时也会增加一定的成本和费用，增加的成本和费用统称为总支出；出口带来的新增净利润。短期来看，出口是提升ROE的有效手段。

出海的ROE效应：出海行为对ROE的影响更为复杂。虽然出海初期对净利润的贡献可能不如出口明显，但出海通过增加境外资产，带来了长期稳定长的海外营收和股东权益。

如果海外资产的增幅显著高于海外营收，短期内净资产收益率（出海）的通常略有下降。这种对资产负债表的影响使得出海行为在短期内并不一定会对ROE带来积极影响，但从长期来看，出海是对出口安全性的远期定价的补偿。相比于出口，出海行为虽然在短期内可能由于境外资产的增长而导致ROE略有下降，但其带来的长期稳定的海外营收和优化的资产配置，能够在长期内提升企业的资本回报和ROE。

出海作为出口“安全性”的远期定价的补偿

在当前复杂的国际经济环境下，单纯依赖出口的策略面临越来越多的挑战。随着全球贸易保护主义的加剧和供应链的重新布局，企业需要通过出海来对冲这些风险。出海不仅是对出口的补充，更是对未来市场波动的预防性措施。

出海行为通过在境外市场的投资和资产配置，增强了企业对境外收入的依存度，同时也提升了企业应对市场不确定性的能力。从ROE角度看，虽然出口能够快速提升净利润和ROE，但这种效果可能是静态的线性外推；而出海作为对出口“安全性”的远期定价补偿，则能够通过增强企业的资产负债表，分散经营风险，扩大对要素的控制力，确保ROE的长期稳健增长。

这种补偿效应在近年来更加明显，尤其是在全球贸易保护主义加剧和供应链重组的背景下，出海成为企业应对国际市场不确定性的关键战略。总体而言，出海行为不仅为企业当前的盈利能力提供了保障，更是企业应对未来市场挑战的重要战略。

公司股价视角下，本轮出口链调整存在预期差

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从财报映射到股价的过程中，上市公司股价不仅依据财报的景气度进行交易，而且会围绕市场上的核心矛盾重新定价。时至今日，市场仍然顾虑出口链的特朗普当选后关税风险的上升和美国经济衰退预期下的外需退潮两大风险因素。我们认为，两者均存在交易过度的可能：

关税方面，“特朗普交易”成立的前提是特朗普顺利当选+履行竞选承诺，结合当前美国大选进程和最新共和党党章内容，我们认为其“对华加征60%关税”的言论难以落实。结合美日贸易冲突和上一轮中美贸易冲突，我们认为即使新一轮的关税冲突再次爆发，仍需把握“关税的加征只是谈判的手段”这一问题实质。

外需方面，单论美国经济走向，我们认为当前就下衰退判断为时尚早。结合美国当前的经济情况，我们认为本轮制造业周期对出口的拉动趋势明确，但弹性较弱，后续持续性仍可保持观察。此外，从区域来看，我国出口场景多元，“断崖式”下跌概率不大。

最后，相比于出口，出海逻辑驱动下的出口链行情或更为顺畅。结合前期讨论，我们认为出海不仅是扩大对外需的消化，更有助于化解日益严重的贸易壁垒和关税问题，利用目的地国家的资源和人力成本优势，长期持续优化ROE，确保在复杂的国际环境中保持竞争优势。往后看，随着出口链的“缩圈”与分化，出海的重要性将愈发得到市场重视，值得重点关注。

1、年内出海板块市场表现的四阶段

结合近期市场的表现，可以发现年内出海板块的表现到目前为止可以分为4个阶段：

阶段一，年初到3月，市场交易主线仍在其他方向，出海行情未得到充分关注；

阶段二，3月到5月，随着全球制造业PMI的持续回暖，市场开始关注“全球制造业周期”叙事，并积极看待其对出口链相关板块的机会；

阶段三，5月到7月，受制造业复苏不及预期及美国对华关税影响，出海板块自5月份以来结束上升趋势，出现调整；

阶段四，7月以来，受“特朗普交易”影响，市场担心关税问题对出口造成冲击，进而导致出海板块出现较大回调。

年初至今出海板块的四个阶段

2、出口链承压的两个因素

从上文的复盘情况可以看出，出口链的退潮主因市场对两大风险问题的回避：特朗普当选后关税风险的上升+美国经济衰退预期下的外需退潮。基于这两个问题，我们认为本质上仍是7月之后海外市场交易线索之于A股的过度映射。7月中下旬以来，海外的两条交易线索影响甚大，其中，“特朗普交易”对于关税的影响和“降息交易”对于外需的影响直接影响到了出口链的股价表现。然而，市场对出口链承压的两大因素定价是否合理？我们认为，两者均存在交易过度的可能。

关税视角，落地性尚不明确+影响有限

关税方面，“特朗普交易”所引燃的关税担忧是否合理？我们认为落地性尚不明确+影响有限：

（1）“特朗普交易”的前提：特朗普能顺利当选+履行竞选承诺。本次“特朗普交易”的缘起在于7月13日美国前总统特朗普在宾夕法尼亚州举行竞选集会发表演讲时遭遇袭击后胜选概率出现明显提升，然而，结合近期美国政坛变化来看，在拜登退选、哈里斯“接棒”之后，局势已出现一定转变。最新民调数据显示，特朗普曾经的优势地位已被哈里斯反超，往后看总统角逐鹿死谁手尚未可知。

截至2024年8月16日，哈里斯支持率已经反超特朗普

共和党党章表明低通胀的政策目标

（2）“特朗普关税2.0”的影响？关税冲突背景下仍可建立贸易协定。回顾特朗普1.0时代的中美贸易摩擦，发现加征关税可能只是谈判的手段，最终博弈结果仍需落实在贸易协定。2018年以来，美国根据“301条款”对中国进行了三轮大规模的关税加征活动，而中国也针对此进行了三轮反制措施。贸易冲突带来的消极影响具有双向性，美国也因此于2019年12月23日宣布中国达成第一阶段协议，并取消了原定于2019年12月15日对价值约1800亿美元商品（List4B）加征关税的计划。基于此，我们认为即使新一轮的关税冲突再次爆发，仍需把握“关税的加征只是谈判的手段”这一问题实质。

特朗普1.0时代的贸易冲突进程

此外，与上一轮贸易冲突时对比来看，当前我国的出口结构已经发生明显改变，很多企业为应对贸易壁垒，纷纷加快出海步伐，进行全球化布局。因此，我们认为本轮“特朗普关税2.0”所造成的贸易冲突影响或弱于前期。

外需视角，扰动因素不影响趋势机会

外需方面，美国经济衰退预期下的外需退潮是否会兑现？我们认为扰动因素确实存在，但趋势机会仍然值得关注。3月开始，随着全球制造业PMI的反弹，市场关注全球制造业新一轮周期对中国出口链的拉动效果，然而这一问题随着美国经济衰退的预期提高而愈发让人怀疑。我们始终认为，单从欧美发达经济体的制造业周期复苏角度来看，本轮制造业复苏弹性相对有限。然而，对于出口链而言，仍存在趋势机会：

（1）单论美国经济走向，我们认为当前就下衰退判断为时尚早。从前期的衰退情况来看，衰退更多来自于系统性风险长期持续后的突变（如信用风险未得到有效监管，或经济预冷之后的信用收缩），而结合当前经济情况，系统性风险的积累尚不足以支撑极致的“衰退交易”。结合美国当前的经济情况，我们认为本轮制造业周期对出口的拉动趋势明确，但弹性较弱，后续持续性仍可保持观察。

美国就业逐步放缓

美国通胀趋向走低

（2）从区域来看，我国出口场景多元，“断崖式”下跌概率不大。根据开源证券宏观团队的研究，从绝对贡献来看，2024年7月，美国、欧盟、东盟对我国出口同比均有较大贡献，分别拉动我国出口同比1.2、1.1、1.7个百分点；从边际变化来看，我国出口边际改善的地区主要为美欧等发达地区与印度、巴西等发展中地区，对东盟出口同比较前值延续回落。结合下半年出口的低基数效应仍然存在，我们认为外需或有放缓，但“断崖式”下跌概率不大。

从绝对贡献来看，东盟贡献较大

（3）从内部区别来看，相比于出口，出海逻辑驱动下的出口链行情或更为顺畅。相比于出口，出海行为更侧重于长期的资产配置和市场布局，以对应公司的全球化发展战略。通过复盘日本企业的出海历程可以发现，出海不仅是扩大对外需的消化，更有助于化解日益严重的贸易壁垒和关税问题，利用目的地国家的资源和人力成本优势，长期持续优化ROE，确保在复杂的国际环境中保持竞争优势。

展望后续，出海行情更值得关注

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往后看，我们认为出海行情仍值得关注。从经济底色来看，内需提振仍在路上，投资、消费需求长趋势向下的情况下，出海的重要性是长周期视角下的必然命题。尽管存在种种干扰因素，但趋势的方向从未改变。从微观动因来看，出海动因模型应用到我国，市场所担忧的关税问题和外需问题均存在超过现实判断的预期调整。

基于此，我们认为随着恐慌情绪的退潮，市场或能重新注意到出海链的长期价值。此外，相比于出口，出海是基于长远维度，通过资产端（资本开支）的预先支出来应对关税和贸易壁垒等风险。往后看，建议关注基于海外“营收/资产”利用率改善，相关真实出海受益的细分行业：

打破关税桎梏，布局全球发展。（1）出海规避关税，海外营收/资产利用率改善：消费电子、机械设备、汽车（商用车）和医疗服务（CXO）；（2）开拓海外市场，景气预期上修：家电、船舶和电力设备（电网）；（3）降低生成成本，出海扩张整合资源：钢铁、小金属和纺织制造。

风险提示：政策超预期变动；全球流动性及地缘政治风险；定价模型失效。

研报发布机构：开源证券研究所

研报首次发布时间：2024.08.19

分析师：韦冀星  证书编号：S0790524030002

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