固收｜如何看待本轮信用债调整的幅度与时长

文｜明明 李晗 徐烨烽

部分机构出于防御风险和储备流动性的考虑提前赎回债基，进而引发当前信用债的调整压力。本轮信用市场调整更多受机构行为影响，居民端暂未出现明显的赎回行为，短期内赎回压力相对可控。往后看，建议进一步关注理财净值变动以及居民端的理财赎回行为变化，以应对可能引发的负反馈风险。除此之外，也应关注后续央行的货币政策操作，或有必要通过降准来稳定当前债券市场的调整压力。在此背景下，配置方面建议保持流动性，不建议过度下沉和拉长久期，建议关注目前为止表现较好的短端高等级城投债。若后续信用市场调整快速平息，可关注本轮调整幅度较大的板块，例如把握二永板块收益率在债市企稳后的后续下行空间，以及部分中长期债券调整后的收益价值。

▍本轮信用市场的调整受到基准利率走高的影响。

通常信用市场走势和基准利率有一定跟随性，基准利率调整的背景下，信用债收益率通常跟随式上升。2024年8月初，央行多次提示长债风险，基准利率由此明显上升，信用债市场在跟随效应下同样有所抬升，由此本轮信用市场的调整离不开基准利率走高的影响。

▍本轮信用市场的持续调整则受到更多因素的推动。

1）本轮调整前信用市场收益空间所剩无几，且考虑税收损益后，与国债相比部分新发信用债票息收益已无法满足最低票息要求，助推了信用市场调整的延续性；

2）资金面有所收敛，信用市场套息加杠杆性价比降低，加剧信用市场的调整幅度，8月资金利率走势与信用债收益率走势相关性明显增强；

3）自8月以来信用市场违约案例有所增加，其中违约主体不乏国有企业，或一定程度上打击信用债市场投资者信心；

4）部分机构提前赎回债基以应对季末的赎回压力；

5）地方债供给放量对债市形成一定扰动。

▍2022年以来出现多次利率和信用市场同步调整的阶段。

回顾2022年以来数轮利率和信用市场同步调整的阶段，大多为资金面收紧、政策密集出台、债券市场供给放量等原因使得基准利率有所调整，进而引发信用债收益率跟随式上升。但需注意的是，从历史数据看，债市调整若引发居民端理财赎回的负反馈效应，信用市场调整斜率将明显高于利率市场，且持续时间也将更长。

▍二永债板块在本轮调整中收益率上行更为明显，中长端信用利差走阔幅度更大。

本轮调整中信用债收益率抬升普遍在20bps以上，其中利率属性更强的二永债板块本轮调整幅度更大，而城投板块则呈现等级分化，低等级城投债收益率走高更为明显。信用利差走阔则呈现更明显的期限分化，短端利差走阔幅度相对小，除二永板块外，1年期信用债利差抬升普遍在10bps以内，而5年期各板块利差走阔普遍在12bps以上，但从历史分位的角度看，短端利差所处位置更高。

▍短期赎回压力可控，建议后续关注居民赎回行为变化以及央行是否会采取更宽松的货币政策手段。

当前部分机构出于防御风险和储备流动性的考虑提前赎回债基，因此流动性相对较弱的低等级城投债、长端信用债被抛售，这也是上述板块调整更为明显的原因。由此，目前本轮调整更多受机构行为影响，居民端暂未出现明显的赎回行为，短期内赎回压力相对可控。往后看，若信用债赎回并未有效缓解，理财净值出现下滑，负债端承压，应关注居民端的理财赎回行为的变化，以应对可能引发的负反馈风险。除此之外，也应关注后续央行的货币政策操作，或有必要通过降准来稳定当前债券市场的调整压力。

▍短期内建议保持流动性，不建议过度下沉和拉长久期，建议把握调整结束后的右侧布局机会。

若后续信用市场调整余波未止，配置方面建议保持流动性，不建议过度下沉和拉长久期，建议关注目前为止表现较好的短端高等级城投债。若后续债市调整快速平息，可关注本轮调整幅度较大的板块，例如把握二永板块收益率在债市企稳后的后续下行空间，以及部分中长期债券调整后的收益价值。

▍风险因素：

监管政策超预期收紧；央行货币政策超预期；个别信用事件冲击。

本文节选自中信证券研究部已于2024年8月28日发布的《信用聚光灯—如何看待本轮信用债调整的幅度与时长》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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