美元重置争议：美国35万亿债务的可持续性、风险和警示
美国债务居高不下是否意味着美元会重置？美国债务不断积累背后的历史原因有哪些？债务之下又隐藏着怎样的风险？未来如何化解？对于中国而言，又有哪些经验和教训？
文｜闫佳佳
ID| BMR2004
“美元在中央银行和政府外汇储备配置中的比例正在逐渐下降，其在世界各国央行外汇储备中的份额已从2000年的70%降至当前的60%以下。”国际货币基金组织（IMF）在日前的一份报告中如是说。
7月11日，美国劳工统计局公布了美国6月通胀数据。经济学家认为，近期数据显示美国劳动力市场和通胀均“降温”，预计美联储将会在9月开始降息。由于美元降息预期升温，当日美元指数环比7月10日下跌0.53%，显示出市场对于美元未来走势的谨慎态度。
这一现象不仅是对美国经济现状的直接反馈，也进一步加剧了全球范围内关于美元地位及未来走向的讨论。
其实，自2008年金融危机以来，世界多国对现行对美元过度依赖的国际货币体系进行了反思，并寻求其他国家可替代的安全资产。尤其是在当前美国巨额债务的压力之下，除了美国当局在思考如何解决之外，其他国家也在持续关注。
有观点认为，当前美国面临巨额的债务，很难靠联邦税收偿还，美元面临着重置的风险，美元购买力将出现大幅贬值。美国债务居高不下是否意味着美元会重置？美国债务不断积累背后的历史原因有哪些？债务之下又隐藏着怎样的风险？未来如何化解？对于中国而言，又有哪些经验和教训？
01
美国35万亿美元债务是否可持续？
人们对美元安全资产的需求很大，但这并非一成不变。如果有其他国家安全资产可代替，那么美元的国际货币地位会受到很大影响。
当前，美国政府债务已经接近35万亿美元，占美国经济总量的比例已经超过了120%。
中银证券全球首席经济学家管涛在接受《商学院》杂志访谈时表示，“自2008年金融危机以来，2009年至2012年期间美国联邦政府的赤字率平均为8.3%，但是在2020年到2023年四年间赤字率平均为9.7%。可见，赤字规模不断扩大，造成了美国政府债务的加速积累。当前，美国赤字率和债务率都超过了国际警戒线。《马斯特里赫特条约》规定的赤字率和债务率警戒线分别为3%、60%。”
5月14日，美联储主席鲍威尔在阿姆斯特丹向银行家们发表讲话时表示：“我们正面临巨大的结构性赤字，我们迟早要解决这个问题，而且越早越有吸引力。”
美国债务在近几年快速膨胀，引发市场的担忧情绪。有观点认为，美元到了一个必须重置的关键时间节点，因为美国35万亿美元国债，无法通过国有资产还本付息，联邦税负也无法支付，而且美元的价格远远背离了美元的实际价值，所以要通过一次重置使美元的价格、价值完成回归。
美元重置在历史上也曾有过先例。例如，在布雷顿森林货币体系（BrettonWoodssystem，指二战后以美元为中心的国际货币体系，于1971年8月15日被尼克松政府宣告结束）时期，美元和黄金挂钩。随着美国贸易逆差的扩大，美元难以维持与黄金的平价关系，一方面，美国需要通过贸易赤字来向市场提供美元流动性和国际清偿能力；另一方面，赤字越大，市场上的美元越多，人们对美元就越没有信心，于是会要求把美元换成黄金。
二十世纪中期，全球经历了从四五十年代美元稀缺到六十年代美元泛滥的演变。此后，频繁爆发美元贬值的危机。在此期间，法国出于自保，把美元外汇储备换成了黄金储备，并运回了法国。彼时，德国作为贸易顺差国，听信了美国官方关于不会对美元和黄金价格进行重估的承诺，持有大量的美元储备。但是，1971年尼克松新政的实施导致美元与黄金脱钩，黄金价格飙升，德国央行持有的美元储备大幅缩水。
对于美元重置的争议，北美法学博士俱乐部成员、从事跨境交易和投资的高级顾问、资深律师辜勤华在接受《商学院》杂志访谈时表示，虽然美元确实面临一些挑战，但目前远没有达到需要重置的阶段。辜勤华举例表示，美元的全球储备货币地位、美国经济的相对优势、美联储的货币政策、国际信任和法治环境、全球经济结构等因素都会使美元重置的可能性较低。美元作为全球储备货币的地位稳固，约60%的全球外汇储备以美元计价。各国中央银行和金融机构普遍持有大量美元资产，以其作为储备货币。这种全球需求为美元提供了强大的支撑。
辜勤华认为，尽管美国债务高企，但客观来看，其经济规模和创新能力在全球范围内仍然具有竞争力。此外，美联储具有较强的政策工具和独立性，可以通过调控利率和实施量化宽松等手段来稳定经济和金融市场。
值得注意的是，当前许多国家的贸易和债务仍是以美元计价。在国际贸易中，美元的使用使得许多国家在短期内无法轻易摆脱对美元的依赖。即使有些国家尝试推动“去美元化”，但这一过程也将非常漫长和复杂。
在管涛看来，美国债务不断膨胀，如果不做道义上的评判，通胀是减债的一个重要方式。但是，这会极大影响民生，也会损害美元的购买力，进而影响美元在国际货币体系中的信誉，影响外国投资者持有美元资产的信心。当然，这也面临着所谓“美元陷阱”问题，即如果出于对美元的不信任，现在开始抛售美元资产，这将会加速已持有美元资产的缩水。
从全球来看，美元对外大幅贬值、对内通货膨胀，会使持有的美元资产大幅缩水，这是人们一直担心的问题。
2008年金融危机以来，世界各国已开始对美元过度依赖的国际货币体系进行反思，加上地缘政治问题，国际货币体系多极化发债的趋势更加明显。
当前，人们对美元安全资产的需求很大，但这并非一成不变。如果有其他国家安全资产可代替，那么美元的国际货币地位会受到很大影响。近年来，人们一直在探索可替代的选择，比如数字货币、数字资产的兴起，以及增持黄金储备等。
02
美国债务高增长背后：经济政策、国际策略相交织
美国极力维护美元作为全球大宗商品定价货币的地位，如石油和芯片行业，这要求美国保持强大的金融市场和货币流动性，也增加了其债务的发行规模。
“近些年，美国债务持续高速增长有多方面原因，既有复杂的经济政策也有国际战略考量。”辜勤华分析称。
一方面是新冠疫情的出现导致美国经济出现快速滑坡，促使美国政府实施大规模经济刺激计划，比如，减税、援助企业，大面积补助民众和个人，刺激消费等多方措施来维持经济稳定。2020年疫情暴发以来，美国进行了三轮共计6万亿美元的救济法案，比如《基建法案》《通胀削减法案》《芯片与科学法案》等。
另一方面，促进制造业回流是奥巴马执政后，特别是特朗普政府的产业政策，其目的是解决“产业空心化”问题。《基建法案》和《通胀削减法案》都体现了推动制造业回流的目的。美国制造业持续外流是因为外地劳工费用较低，回流至美国会增加成本。为促进制造业回流，美国政府给予企业资金支持，以保证美国的就业和经济增长。
辜勤华表示，还有很重要的一点，美元霸权地位的稳定需要很强的军事力量来支撑，世界上很多战争都有美元的资助。此举除了维护美元的秩序以外，同时也有经济的考量。韩国、日本、中国台湾地区等都是美国的贸易输出目的地，存在很多贸易顺差。然而，一旦这些目的地和地区的贸易顺差超过150亿美元，美国就会将其放入观察名单，并要求其购买美国的商品和服务或国债等来抵消美国贸易逆差的债务。此外，要求他国货币升值也是其应对贸易逆差的手段之一，比如，“广场协议”使美元对主要货币有序地下调，以解决美国巨额的贸易赤字问题。
作为世界金融大国，美国不得不多发货币来促进流动性，疫情期间实施的降息政策也是为了制造货币流动性，使得其他国家有足够的资金进行生产制造，最后将产品输送给美国。然而，作为对冲，美国则要求他国购买美国国债。与此同时，美国政府的赤字在持续增加。作为一个联邦国家，美国各州县的实体经济比较强大，但是州内矛盾重重，州政府80%到90%的地方赤字都被联邦政府通过购买国债接手，这也导致了美国债务上限的进一步提高。
为维持美元在全球货币体系中的主导地位，美国政府开支较大。美国极力维护美元作为全球大宗商品定价货币的地位，如石油和芯片行业，这要求美国保持强大的金融市场和货币流动性，也增加了其债务的发行规模。
值得注意的是，美国政府中“凯恩斯主义”比较盛行。凯恩斯主义主张国家采用扩张性经济政策，通过增加需求来促进经济增长，即扩大政府开支，实行财政赤字政策以刺激经济，维持繁荣。比如，美国总统拜登推出为期8年、总投资高达2万亿美元的“重建美国”基建计划。这些措施都是美国债务不断增长的原因。
03
美国债务的“三角循环”与现代货币理论的考验
尽管目前美元的重置风险较低，但不容忽视的是，美国的高额债务和财政赤字确实带来了长期的经济风险。如果这些问题不能得到有效解决，可能会逐渐削弱美元的全球地位。
美国巨额赤字和巨额债务容易引发“三角循环”，巨额且难以削减的原始赤字推高了债务比率，而债务攀升则推高了利率水平，进而利息负担加重反过来又推高了债务比率，形成一个新的循环。
辜勤华认为，如果这个“三角循环”是良性循环则可以持续下去，如果是恶性循环则容易引发严重的经济危机。
如何判断是良性循环还是恶性循环？
辜勤华进一步解释到，如果债务提升幅度比经济增长幅度大就是恶性循环，债务提升幅度比经济增长幅度小就是良性循环。美国的“三角循环”持续了很多年。当前，美国政府债务为35万亿美元，占美国经济总量的比例超过120%。如果GDP增长20%，相当于债务比例为100%，这种则是良性的循环；如果债务提升，经济没有任何增长，那么就是恶性的循环。不过，当前把美国“三角循环”定性为恶性循环还为时尚早。
其实美国债务的“三角循环”离不开现代货币理论（MMT）的支持。
管涛解释到，在2022年美国高通胀回归之前，现代货币理论提出了财政政策货币化的政策假想，认为在没有通胀的情况下，财政政策不存在预算的名义约束，政府可以无限地扩大赤字，央行印钞为政府赤字提供融资。然而，在经历了十几年的多次强刺激后，高通胀终于如期而至。目前受制于通胀问题，美联储一再推迟降息，现在联邦基金利率维持在5%以上，美债2年期收益率在4.5%以上，10年期在4%以上。
当前，高通胀回归使得现代货币理论的重要前提条件不成立了，同时利率走高，债务还本付息负担越来越重，带来了政府债务是否可持续的问题。美国国会预算办公室最新估计，未来十年美国政府预计将额外支付1.1万亿美元的利息。本财年的前八个月（美国政府的财年是从10月1日到次年9月30日，本财年前八个月是指2023年10月1日至2024年5月31日），美国政府的净利息支付6010亿美元，这超过了同期5760亿美元的国防开支。利息成本正成为联邦预算中最大的政府支出项目之一。可见美国政府债务负担之重。
虽然美国还在享受着美元超级霸权的利好，但是各国也注意到，由于国际货币的主要发行体宏观经济政策的大起大落、快进快出，对其他国家造成了巨大的负溢出效应，所以想要减少对单一货币的过度依赖。另一方面，美国将货币“武器化”，滥用经济金融制裁，进一步促使世界各国增加了对其他安全资产的需求。
美债发行不用愁也不是天然的，可能到了某个临界点才会发生较大的变化，这对美国债务的可持续性也是一个巨大的挑战。
实际上，今年4月份，在国际货币基金组织和世界银行举行2024年春季年会上，有观点表示，由于美国政府债务的持续扩张造成了通胀的韧性，所以美联储不得不一再推迟降息，这也加大了其他经济体的债务风险。另一方面，从更长期来看，美国政府债务不断膨胀会加剧全球资本的稀缺性，也会导致全球的融资成本中枢都会被抬高。
辜勤华也表示，尽管目前美元的重置风险较低，但不容忽视的是，美国的高额债务和财政赤字确实带来了长期的经济风险。如果这些问题不能得到有效解决，可能会逐渐削弱美元的全球地位。
04
美国债务的解决路径
美国解决债务问题，首先需要恪守财政纪律，具体来看就是“增收节支”。
辜勤华认为，面对当前的巨额债务问题，美国有多种路径可以解决，最有力的是提高GDP和增加税收。具体来看有以下几种：
一是开源节流，实行财政紧缩政策，在增加税收的同时，减少不必要的支出（比如军费支出）。
二是促进经济增长，使得债务比例下降。美国为促进经济增长，致力于科技革新，大力发展AI、芯片等高新技术产业，培养拳头产品。
三是适度的通货膨胀，只有消费力增强才会使得价格上涨，刺激消费就会达到一定程度的通货膨胀，进而促使GDP增长，增加经济活力，增强债务可承担性。
四是债务重组和延期，发行超长期国债、永续债等，寄希望于经济发展，将债务往后延期。
五是货币紧缩政策加息，国债是很好的投资工具，利息高了就会有更多的人购买国债。
管涛则认为，美国解决债务问题，首先需要恪守财政纪律。疫情期间，美国的扩张性财政货币政策是有道理的，然而，让人不解的是，2022年以来美国经济已经开始明显恢复，但是美国政府的债务和赤字率不但没有下降，反而在进一步上升，2022年和2023年联邦政府赤字率分别为5.5%和6.5%。
在管涛看来，财政政策应该进行逆周期调节，经济不好的时候，财政加力；经济恢复以后，财政扩张应该“踩刹车”。美国政府的进一步刺激，也反映了财政刺激措施容易成瘾。为解决这一问题，仍然需要回到恪守财政纪律这一基础上来，具体表现就是“增收节支”。
“增收”是指增加税收。
财政学有一个重要理论叫“李嘉图等价定理”，该定理指出在某些条件下，政府无论用债券还是税收筹资,其效果都是相同的或者等价的。也就是说，现在政府财政扩张，发债满足赤字融资的需要，将来要通过增加税收偿还今天的政府债券发行。如果人们意识到这一点，他们会把相当于未来额外税收的那部分财富积蓄起来，削弱当期财政刺激的效果。
目前有一种很危险的言论。美国总统候选人讲，现在还要进一步减税，而减掉的税收将来通过加征关税来弥补。这让大家想到在两次世界大战时候的贸易战和货币战。如果减税靠加征关税弥补是事实，那么这也将是全世界的灾难以及经济全球化的重大倒退。
“节支”是指节约支出。
美国政府在疫情之后对产业政策的支出力度加大。比如，推出芯片法案，通过巨额补贴和税务减免，吸引芯片企业在美国兴建工厂，提振本土芯片产能。推出通胀削减法案，未来十年投入约4300亿美元用于气候和清洁能源以及医疗保健领域。还有基础设施建设，支持先进制造业的发展等支出。这导致一些传统的刚性支出还未降下来的同时，又增加了新的支出，还会导致债务规模越滚越大。因此，如何做好债务的“加减法”是美国政府需要考虑的事情。
05
借鉴美国地方债务风险管理策略
在化解地方政府债务时，不能盲目加重中央政府的负担。最重要的是，中央政府需要清楚地方政府债务的总量，地方政府债务梳理要足够清晰，才能真正帮助其化解风险。
从美国当前面临的债务风险来看，管涛认为，对于中国而言，一方面是推动国际储备资产的多元化配置，健全储备经营管理体制，维护好现有储备资产安全；另一方面要致力于在国际货币体系重构过程中，占据有力位置。
中国要加快金融强国建设，保持经济运行在合理区间，经济强则货币强。此外，还要打造一个市场化、法治化、国际化的金融市场，吸引世界各国投资者在此进行资产配置，同时也要围绕稳慎扎实地推进人民币国际化，保持金融市场的透明度、稳定性和可预期性。
在地方债务风险防范方面，辜勤华认为，我们可以学习美国化解地方债务风险的方法，思考如何将部分不可负担的地方债务转移到中央政府。从美国的经验来看，1970年代，纽约市面临严重的财政危机，最终通过联邦和州政府的援助以及市政府的财政改革措施化解了债务风险。底特律市在2013年申请破产，通过削减债务和重组财政，最终恢复了财政健康。
当前，中国政府正在提升国债的分量和重量，比如，2023年,中央财政增发了1万亿元国债，全国财政赤字将由38800亿元增加到48800亿元，预计赤字率由3%提高到3.8%左右，此次增发的国债全部通过转移支付方式安排给地方。
但是，需要注意在化解地方政府债务的时候，不能盲目加重中央政府的负担。最重要的是，中央政府需要清楚地方政府债务的总量，地方政府债务梳理要足够清晰，才能真正帮助其化解风险。
化解地方债务风险对美国来说是一个重要的财政管理问题。美国采用了多种方法及策略来管理和减少地方债务风险。以下是一些主要的方法和策略：
一是联邦援助和财政转移支付。联邦政府可以通过财政援助和转移支付来帮助地方政府管理债务。例如，联邦拨款用于支持地方基础设施建设和社会服务项目，这样可以减轻地方政府的财政压力。
二是再融资和债务重组。地方政府可以通过再融资和债务重组来管理其债务负担。再融资通常意味着用利率更低的新债来替换旧债，从而减少利息支出。债务重组可能包括与债权人协商延期还款或降低利率。
三是提高税收和收费。地方政府可以通过提高税收和收费来增加收入，以偿还债务。例如，提高房地产税、销售税或服务收费可以增加财政收入，但这需要考虑地方经济状况和居民的负担能力。
四是削减支出和优化预算。通过削减不必要的支出和优化预算，地方政府可以减少财政赤字。例如，削减行政开支、推迟或取消不必要的项目、提高公共服务效率等措施都可以帮助减少支出。
五是债务限额和财政规则。许多州制定了法律来限制地方政府的债务水平。例如，规定地方政府债务不得超过一定比例的财政收入或GDP。这样的财政规则有助于防止地方政府过度借债。
六是州政府救助。在某些情况下，州政府可能会介入并提供救助。例如，当某个地方政府面临严重的债务危机时，州政府可以提供财政援助或借款担保，以帮助地方政府渡过难关。
七是发行市政债券。地方政府可以通过发行市政债券来筹集资金，用于基础设施建设等长期项目。市政债券通常由地方政府的税收收入或项目收入担保，因此可以以较低的利率融资。
八是监控和审计。加强对地方政府财务状况的监控和审计，可以及时发现和解决潜在的债务风险问题。通过定期审计和财务报告，确保地方政府的财政管理透明和规范。
来源| 《商学院》杂志8月刊