【华创交运|深度】申通快递：量在“利”先的循环已经启动，“反内卷”下更有助于业绩弹性释放——大物流时代系列

2019年华创交运团队发布申通快递深度报告《低估值之“谜”及修复路径探讨：被低估的通达系“元老”，依旧存在预期差》。

2020年行业发生较大变化，一方面疫情的出现对快递行业带来了一定的影响；另一方面极兔超预期的迅速起网并获得成功使得通达系公司面临重大挑战；多重因素下，相对落后的企业盈利指标下行，申通快递20-21年连续两年录得亏损，直至21年9月，基于末端派费的调价，行业阶段性缓和了价格竞争。在20年8月后我们将申通快递放在观察名单。

时隔五年，我们再次发布申通快递公司深度，系我们发现公司变革因素正化为积极的业绩表现，且在行业“反内卷”下更有望实现业绩弹性释放。

摘要 

一、业务量是基石：申通件量增速重回行业领先。

1、2023年以来申通件量增速持续领跑，份额差距缩小。

2023年申通件量增速35.2%，比通达系均值高13.2pct；月度数据看，2022年1月至2024年7月的31个月期间，申通在25个月里取得通达系月度增速第一；

份额看：23年申通与通达系第三名份额首次缩小至1个百分点，24H1差距维持在1个百分点左右。

2、背后的支撑：转运中心直营化+加大资本投入，提升产能。

2019年深度报告中，我们提出公司破局的两大策略方向：转运中心直营化比例提升及加大资本开支力度。

观察公司进展：

2018-2020年，加速推进核心转运中心直营化，20年末直营化率94.1%。

2021年，转运中心新建及改扩建项目力度加大。

2022-2024年，“三年百亿”计划提升产能。按照年末产能测算，2022-2024E产能为5000、6000、7500万，同比增长19%、20%、25%。

二、量在“利”先的循环启动。我们观察公司正在实现量-本-利的正循环。

1、票均收入：申通在2022年下半年至24年5月票均收入为通达系最低，但在24年7月，申通较韵达高0.02元。

单票收入较低有多重因素：包括了行业的一定竞争、包裹轻量化以及网点自跑比例高等。

2、业务量增速带来票均成本的降幅大于收入，单票净利呈现明显拐点。

单票扣非净利看，22Q1开始基本转正，结束了自20Q3起的单票扣非净利润亏损。2024Q1单票扣非净利润0.041元，同比增长0.003元，根据公司中报业绩预告，测算Q2公司0.042元，环比基本保持稳定。

3、自由现金流回正，恢复造血功能。2023年公司实现自由现金流为5亿元，自2018年以来扩大投资建设支出后首次回正。

三、行业“反内卷”是大势所趋，利于快递公司业绩弹性释放。

1、行业主管部门明确提出快递行业“反内卷”。

2、行业格局在优化。行业主要公司竞争策略正在发生转变，中通将战略重点转移到服务质量上，极兔在2024年上半年实现了调整后盈利。主要快递企业资本开支持续放缓，为行业格局优化奠定基础。

3、自身：强化内功建设，立足性价比，寻找差异化。

包括做大做强运营底盘：总部-提升产能、末端-优化结构、全网-数智化转型升级；

建立客户分层机制，优化大客户服务体系等。

四、投资建议：

1、盈利预测：

我们预计公司2024-26年实现归母净利8.6、12.7、15.8亿元，同比分别增长152%、48%及24%，对应2024-26年EPS分别为0.56、0.83及1.03元，PE分别为15、10、8倍。

2、目标价：

我们预计快递行业业务量增速2025-26年仍将维持15%左右，在行业反内卷的大背景下，单票盈利至少有望保持稳定，即可维持超越行业件量增速的业绩增长水平。龙头公司至少应修复至15倍PE以上。申通快递作为拐点期企业，考虑市场对其未来业绩释放的确定性或仍需观察，我们给予2025年盈利预测13倍PE，对应目标市值165亿，目标价10.78元，预期较现价27%空间，给予“推荐”评级。

风险提示：行业价格竞争加剧、电商需求低于预期。

前言：时隔5年，我们再度发布申通快递深度报告

2019年华创交运团队发布申通快递深度报告《低估值之“谜”及修复路径探讨：被低估的通达系“元老”，依旧存在预期差》，

我们分析：四重担忧压制公司过去估值水平。

经营层面：市场份额14-17年连续4年下滑（16.5%降至10%）=>引发对公司竞争力的担忧；

资产层面：转运中心资产直营化不足，总部资本开支落后=>资本投入代表未来竞争力；

财务层面：没有效率提升推动的单票毛利逆势增长不被认可=>以量为先逻辑下，量居首；

经营模式层面：持有转运中心资产的大加盟商与总部利益诉求不同成为另一个担忧点。

我们提出估值能否修复的探讨？观察公司当时正在推动四大变革。

变革措施1：转运中心直营化比例提升。2018年，公司累计公告5批转运中心中转业务资产组收购公告，合计金额14.91亿元，我们测算直营化率从2016年不到一半提升至2018年88%（根据转运中心个数计算）。

变革措施2：加大资本开支。过往的投资“缺位”，主要受到转运中心直营化不足约束，随着直营比例提升，资本开支亦大幅增长。2018年前三季度，公司资本开支增速明显高于通达系同行，金额与韵达持平。

变革措施3：优化加盟商管理。收购转运中心后，公司对加盟商管控力增强。

变革措施4：产品层面，去重货，优化产能。

变革效果：业务量显著提升。业务量增速自18年下半年以来连续提升，19年1月市场份额已经达到11.3%。同时公司在10月、12月及1月三个月增速超越韵达，成为行业领跑者；同时此前大加盟商所在区域开始发力；品质指标亦提升明显。

我们针对一次性释放还是可持续改善进行了讨论，并给出两大观察指标：成本改善以及业务量增速的持续性。

此后在2020年行业发生较大变化，一方面疫情的出现对快递行业带来了一定的影响；另一方面极兔超预期的迅速起网并获得成功使得通达系公司面临重大挑战；多重因素下，相对落后的企业盈利指标下行，申通快递20-21年连续两年录得亏损，直至21年9月，基于末端派费的调价，行业阶段性缓和了价格竞争。在20年8月后我们将申通快递放在观察名单。

经过近4年的观察，我们再次发现公司变革因素正化为积极的业绩表现，因此我们发布本篇深度报告。

一、业务量是基石：申通件量增速重回行业领先

对于网络型快递而言，保持一定的业务量是健康发展的基石。

2021年我们在深度报告《兴替、博弈、破局——电商快递的过去、现在和未来》中提出，2020年前百世的价格策略可以撬动业务量增速超越行业，但2020年一季度后，公司单票收入进一步下台阶，但业务量增速却不断低于行业。

我们认为这或意味着全网运营能力相对弱的企业，已经难以利用价格手段推动业务量显著增长，此后我们看到百世中国区业务被后来者极兔收购。

由此可见：1）业务量是网络型快递的基本盘；2）当价格手段撬动业务量失效时，则意味着网络竞争力的真正消失。

（一）2023年以来申通件量增速持续领跑，份额差距缩小

业务量是我们观察的核心指标。

2015-2021年：申通件量增速低于通达系平均，申通平均件量增速为25.5%，通达系平均件量增速为37.3%，申通市场份额被拉开。

2022年开始，申通件量增速超越通达系平均水平。

2022年申通件量增速16.9%，通达系平均增速6.9%，比均值高10pct。

2023年申通件量增速35.2%，通达系平均21.9%，比均值高13.2pct；

领先持续至2024H1，24H1申通件量增速32.5%，通达系平均24.8%，比均值高7.7pct。

月度数据看，2022年1月至2024年7月，31个月期间，申通在25个月里取得通达系月度增速第一。

份额维度看：2017年-2022年，申通与通达系第三名份额差距一直在2个百分点以上，2021年差距一度达到5个百分点。而2023年申通与通达系第三名份额首次缩小至1个百分点，24H1差距维持在1个百分点左右。

从业务量增速及份额维度的变化，可以认为申通全网运营能力在支撑公司追赶。

（二）背后的支撑：转运中心直营化+加大资本投入，提升产能

2019年我们分析申通过去在资产层面：转运中心资产直营化不足，总部资本开支落后，市场对其未来竞争力存在一定的担忧。我们提出两个变革方向：转运中心直营化比例提升及加大资本开支力度。

我们回顾近年来公司推进转运中心直营化的力度和进程：

1、2018-2020年，加速推进核心转运中心直营化。

2016年之前公司转运中心直营比例不到一半，2018年起公司推动转运中心直营化，当年花费约15亿元收购15个核心城市的转运中心，包括北京、武汉、东莞、南昌、南宁、长春等地的转运中心，直营转运中心数量达到60个，直营化率88.2%；

2019年，收购天津转运中心中转业务资产组，直营转运中心61个，直营化率89.7%；

2020年，收购济南、重庆、西安转运中心中转业务资产组，直营转运中心64个，直营化率94.1%。

到2020年末公司已基本完成非直营转运中心的收购，直营化率较2016年的41.5%大幅提升52.6个百分点，直营转运中心由2016年的34个增加到64个。

收购后，公司通过精益管理、改善运营、升级设备等举措推动转运中心信息化智能化改造，提升产能，提升公司整体的中转时效。

2、2021年，转运中心新建及改扩建项目力度加大。

2021年，公司推进10余个直营转运中心厂房的开工和建设，当年完成了杭州靖江三期、湖北荆门、四川简阳等项目的交付。

同年大力实施转运中心改扩建项目，当年共实施完成47个，主要涉及上海、苏州、宁波、杭州、义乌、海口等20个省市。

2021年公司直营运转中心数量大幅度增加至77个。

3、2022-2024年，“三年百亿”计划提升产能。

2022年，公司启动三年百亿产能提升项目，主要包括转运中心的新建和改扩建工程，自动化升级项目以及高运力干线车辆投入，补齐公司产能短板。2022年当年资本开支35.9亿，创下公司资本开支最高金额，其中12亿用于房屋及建筑物购置，15亿用于机器设备购置，5亿用于运输设备购置。

2023年，公司实施37个产能提升项目和18个改造优化项目，主要涉及南宁、泰州、贵阳、西安、南昌、兰州等城市，推动公司常态吞吐产能突破日均6000万单。与此同时，公司进一步优化转运中心的设置和布局，新建及裁撤部分转运中心，拉直中转线路，提升运营效率，截至23年底，公司直营转运中心数量为71个。

“三年百亿”计划，公司预计将可以使产能从2021年末的4200万/天，提升到2024年的7500万/天，三年合计提升78.6%。

按照年末产能测算，2022-2024E产能为5000、6000、7500万，同比增长19%、20%、25%，公司产能呈现加速提升态势，预计产能短板问题得到较好解决。

反映在资本开支数据上，自2018年起，公司每年保持20-30亿左右的资本开支，开支规模于2022年超越韵达。

4、截至2023年末，公司固定资产已得到较好补充。

在运输工具设备上，2023年资产规模11.9亿，高于韵达、圆通；

自有干线运输车辆5992辆，高于圆通的5354辆；

机器设备上，固定资产规模38.7亿，高于圆通37.3亿。

二、量在“利”先的循环启动

（一）公司正在实现量-本-利的正循环

1、多因素致单票收入在下降

2024年1-7月累计单票收入：圆通2.32元，同比-4.3%（-0.1元），韵达2.08元，同比-15%（-0.37元），申通2.07元，同比-10.5%（-0.24元），申通单票价格在2022年下半年至24年5月为通达系最低，但在24年7月，申通较韵达高0.02元。

7月单票收入：圆通2.24元，同比-3.7%（-0.09元）；韵达单票收入1.98元，同比-10%（-0.22元）；申通2.0元，同比-7%（-0.15元）。

申通单票收入较低有多重因素：包括了行业的一定竞争、包裹轻量化以及网点自跑比例高导致自跑部分未计入公司报表等，我们建议结合单票收入变化幅度来综合关注。

申通为客户提供较优惠的价格的同时，强化加盟商精细化管理，且在多年建设中转体系的努力下，服务质量稳步提升，申通以较高的性价比优势，实现领先行业的件量增长。

2、业务量增速带来票均成本的降幅大于收入，单票毛利及净利呈现明显拐点

2024Q1申通单票营业收入2.21元，同比减少15.2%，单票快递收入2.17元，同比下降12.4%，单票营业成本2.08元，同比下降16.1%，成本下降幅度更大。

从单票扣非净利看，22Q1开始基本转正，结束了自20Q3起的单票扣非净利润亏损。2024Q1单票扣非净利润0.041元，同比增长0.003元，根据公司中报业绩预告，测算Q2公司0.042元，环比基本保持稳定。

附：申通快递发布上半年业绩预告，增速亮眼：Q2单票净利较Q1保持基本稳定。

1）公司公告预计上半年实现归母净利3.75-4.75亿元，同比增长71.78%-117.59%，实现扣非净利3.75-4.75亿元，同比增长72.34%-118.3%。公司24Q1实现归母净利1.9亿，扣非净利1.86亿。我们测算Q2扣非净利1.89-2.89亿元，而23Q2仅0.92亿元，同比大幅增长。

2）公司Q2完成56.4亿票，测算Q2单票扣非净利0.034-0.051元，中值为0.042元，Q1为0.041元，保持基本稳定。

（二）自由现金流回正，恢复造血功能

件量较快增长带动公司经营活动现金流增长，2023年公司经营活动现金流量净额增长至33.6亿元。在前5年大力建设基础设施的基础下，2023年公司资本开支28.6亿元，较2022年35.9亿元有所下降。

2023年公司实现自由现金流为5亿元，自2018年以来扩大投资建设支出后首次回正。

公司自由现金流的另外一部分来自于资本性开支的效率，我们以资本开支带来的件量增量作为衡量指标。

2023年，申通快递增量件量为45.6亿件，每亿元资本开支带来的增量件量1.59亿件，同期圆通为0.77亿件，韵达0.5亿件，中通0.87亿件。在2019-2022年，申通在新增件量/资本开支指标上均处于通达系排名较前。

我们认为，2023年为公司首次自由现金流转正，意味着公司实现经营业务和现金流的正向循环，恢复了自身造血功能，实现自身可持续发展。

三、行业“反内卷”是大势所趋，利于快递公司业绩弹性释放

（一）行业主管部门明确提出快递行业“反内卷”

2024年7月召开的政治局会议通稿中指出：要强化行业自律，防止“内卷式”恶性竞争。

8月22日，国家邮政局在上海召开规范市场秩序、提升服务质量专题会议。明确提出：

一是坚决防止“内卷式”恶性竞争。良性的市场竞争追求技术创新、质量提升、效益提高，而非单纯价格和业务量的竞争。快递企业要认真自查自省，强化行业自律，发挥自身比较优势，不断丰富服务产品，推动开展差异化竞争，促进市场竞争良性发展，共同把“蛋糕”做大做好，形成多赢局面。

二是着力提升快递服务质量竞争力。

三是持续提高创新发展能力。

这是继2021年后，主管部门针对行业内卷的又一重磅级发声。

2021年4月，以义乌为代表，邮管局出台了较严格的限价和限量政策，政策出发点是保障快递员权益和末端快递网点稳定，保障快递服务质量。

21年7月经国务院同意，交通运输部、国家邮政局、国家发展改革委、人力资源社会保障部、商务部、市场监管总局、全国总工会联合印发了《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》。

21年9月，加盟制龙头公司陆续宣布9月1日起上调全网派费0.1元。

“内卷式价格战”影响的不仅是上市公司利润水平，也会影响全网生态，当末端网点到快递小哥的派费不断“被下调”，难以保障快递服务质量，对终端消费者带来不便，同样的，对于超过300万人的快递从业人员，也需要得到必要的保障。

（二）行业格局在优化

1、行业主要公司竞争策略正在发生转变

电商快递盈利能力的核心因素在于竞争格局的演绎，尽管行业头部公司数量没有实质性减少（百世中国区业务、顺丰原丰网业务均被极兔收购），但我们认为行业格局已经呈现优化，或来自于竞争策略的转变。

1）我们关注中通快递一季报的经营策略描述，中通快递指出：24年初公司将战略重点转移到服务质量上，更加关注打造差异化产品。公司同时表示坚持“不做亏本件”底线，单票收入下降幅度为行业中较低。

2）极兔在2024年上半年实现了调整后盈利。

意味着过去行业最头部以及最强新进入者均转向了利润优先的策略，有助于缓解行业竞争压力。

亦如我们在2022年深度研究《格局、破局：电商快递重要判断，步入承前启后新阶段——大物流时代系列研究（十四）》，曾提出讨论，通过集运、啤酒行业的复盘，“价格战”的拐点能否在快递行业上演？

我们总结一般路径：价格战导致行业集中度显著提升—>行业业务量拐点—>龙头公司经营决策出现重大转变（高价值/全链条）—>盈利长期拐点（不意味着竞争消失）。

当前快递行业集中度已经很高，业务量中长期增速预计会回落，中通快递作为龙头的经营决策对未来走向尤为关键。我们认为行业存在一定的价格分层、服务分层、提供差异化产品的空间，具备单票盈利上升的潜力。

2、主要快递企业资本开支持续放缓，为行业格局优化奠定基础。

2023年，顺丰、中通、韵达、申通，资本性支出分别为175、67、26及29亿，同比分别下降9.4%、10%、29%及21%，呈现了不同程度的下行。尤其分拣中心环节降幅较大，顺丰、韵达、申通分别下降18%、23%及32%或12.8、6.1、4.6亿元。分拣中心投入依旧占重要地位，顺丰占比33%，韵达占比78%，申通占比34%，申通在23年于设备端投入较大，占比达到44%，但仍相较于22年下降了16%。

（三）自身：强化内功建设，立足性价比，寻找差异化

1、做大做强运营底盘。

网络型快递全网架构中，包括快递公司总部、加盟商、加盟商下属网点，全网强才是真正强，全网畅通才是真正畅通。中通在行业内率先推动“同建共享”战略也奠定了龙头基础。我们观察申通快递近年来亦在做大做强整体运营底盘，强化全网运营能力。

1）总部-提升产能。

如前所述，公司持续推进产能提升项目，通过转运中心升级改造和标准化建设，在关键节点上进行扩容调优，进一步扩充全网吞吐产能，做大做强枢纽转运能力。

2）末端-优化结构。

公司在2023年报中披露：

一方面继续推进网点优化工作，全网实施网点星级评定，制订明确标准并针对落后网点实施主动汰换措施，促进网点与公司同步发展；

另一方面有序推进末端网点扁平化改革，激发网点活力，促进网络稳定且高效运营。

尤其在扁平化维度看：公司前十大加盟商业务量占比2019年达到30%，而2023年仅为16%，第一大加盟商的业务量占比从19年的13%降至23年的5%。

同时，公司还大力扶持网络发展，包括切实帮助网点解决融资痛点、专业化评估、提供配套政策鼓励规模化网点投入自动化分拣设备等。

3）全网-数智化转型升级。

公司管理团队具备科技基因，总经理王文彬、CFO梁波均有阿里系背景，总经理更是在2007年至2019年期间分别担任阿里巴巴集团副总裁、淘宝及天猫技术产品负责人、商家事业部负责人、阿里云总裁。自上而下推动公司构建数智化体系及转型升级。

a）公司围绕客户视角打造了“超级商家平台”，为商家提供高效优质、简单易用的一站式快递服务解决方案，提供从打单发货到售后服务的快递全链路服务，还支持多平台、多家快递公司的订单管理。

b）公司面向网点管理者开发了“网点管家”，2.0版本集成了实操、质控、财务、数据分析等功能于一体，让网点管理者可以便捷查看网点的经营状况和日常实操情况，实时跟进揽收、签收及上门考核情况，全面提升网点的服务质量和实操效率。

2、公司建立客户分层机制，优化大客户服务体系，与优质的品牌客户达成了长期合作关系。

公司在23年报披露，公司承接品牌类大客户约150家，服务规模同比增长400%，服务覆盖范围包含洗护、图书、美妆、小家电、母婴、医药等行业。

平台客户合作方面：2023年上半年公司与京东达成了合作协议，来自于京东平台的业务量实现了快速增长。此外，公司与抖音达成了在按需配送、仓配服务、逆向物流等方面的合作，公司所具备的全平台及全品类服务能力得到认可。

按需配送服务方面：2023年，公司推出“申咚咚”产品服务。

受“申咚咚”服务保障的包裹在物流全流程享受优先操作和时效保障。在末端派送环节，“申咚咚”承诺100%按需派送，满足消费者的个性化派送需求。在售后保障方面，公司全程智能检测履约情况，配套专属客服团队秒级响应，并承诺爽约100%退赔。目前，“申咚咚”按需配送服务范围已覆盖113城。

区域时效件方面：公司积极探索并提高差异化服务能力，在京津冀、长三角、珠三角等经济圈开展次日达业务，公司专门启用分拨中心次日达绿色通道，搭建专门的干线通道，定时发车，同时借助单量规模均摊成本的方式，提高服务成本的经济性，做到用更低的价格，更短的时效为消费提供更优质的快递服务。

四、投资建议

1、盈利预测：

公司2024年1-7月业务量累计增速32.9%，我们预计全年业务量增速28%，同时我们预计公司全年单票净利约0.04元，与上半年基本保持一致，由此测算2024年实现归母净利8.6亿，同比增长152%，公司此前发布中报业绩预告，预计实现归母净利3.8-4.8亿，同比增72%-118%。

我们预计公司2025-26年仍将实现超越行业的件量增速，叠加规模效应与精细化管理推动成本下行，我们预计25-26年实现归母净利12.7、15.8亿元，同比分别增长48%及24%。对应2024-26年EPS分别为0.56、0.83及1.03元，PE分别为15、10、8倍。

2、目标价：

我们预计快递行业业务量增速2025-26年仍将维持15%左右，在行业反内卷的大背景下，各家企业单票收入降幅有望低于成本降幅，单票盈利至少保持稳定，即可维持超越行业件量增速的业绩增长水平。龙头公司至少应修复至15倍PE以上。

申通快递作为拐点期企业，考虑市场对其未来业绩释放的确定性或仍需观察，我们给予2025年盈利预测13倍PE，对应目标市值165亿，目标价10.78元，预期较现价27%空间，给予“推荐”评级。

3、快递企业业绩弹性大。若以申通快递2023年175亿件为基准，单票净利每提升0.01元，即对应1.75亿利润。

五、风险提示

1、行业价格竞争加剧。

快递行业的估值受到压制的重要因素之一来自于市场对行业价格战的担忧，一旦行业陷入低价抢量泥潭，则会显著影响企业盈利能力。

2、电商需求低于预期。

电商快递的业务量来自于电商需求，一旦行业需求下降，则一方面对公司经营带来负面影响，另一方面亦可能阶段性导致行业竞争加剧。

附：历史回顾：申通份额失守的那些年

我们以时间轴维度来看那些年座次更迭背后的行业与公司个体逻辑，或错失以及抓住了哪些机遇。

申通份额失守的那些年：大加盟商模式成就过去，也错失自动化效率红利

2013-2014年申通占据份额头名（作为通达系中最先成立的快递公司，预计2013年前长期保持领先的份额水平）；

2015年底被圆通、中通超越，市场排名下滑至第3名；

2016年底被韵达超越，市场排名下滑至第4名；

2018年6月被百世超越，市场排名下滑至第5名；

2020年超过百世，2021年上半年被顺丰超过，仍位居第五名。

我们就2013-2018年这段时间的份额失守做分析：认为申通大加盟商模式成就了过往的份额领先，或也同样受其部分制约而导致错失了自动化效率提升推动规模红利的阶段。

1）大加盟商模式在行业高速增长红利期更有能力开疆拓土。

申通在业内首创加盟模式，加盟模式下公司得以低成本迅速扩张规模并由此而强化网络效应，巩固先发优势。前文我们分析，2011-16年快递行业业务量增速年均50%的超高增速，申通作为行业份额第一的阶段正是把握了行业高速增长期的红利，即需求快速增长，而行业网络覆盖滞后，率先建网的公司就能享受流量红利，同时大加盟商更有能力去布局网点，开疆拓土，吸引客户。

（注：加盟模式即快递公司只建设转运中心，服务网点是加盟商独立法人运作，总公司负责中转和中转仓所有业务，包括干线运输线路的运输成本、分拣、称重等，加盟网点负责支线运输和配送运输。简而言之，加盟商负责揽派两端，总部负责中转及干线运输环节。）

申通的大加盟商有多集中？2013-18年，申通前五大客户销售收入占比介于20-30%，同期圆通与韵达均不到10%，2019年后申通前五大客户销售收入占比开始下行，19-20年分别为18%及13%。

2）从行业第一到份额下滑阶段，我们认为公司在行业进入自动化红利阶段出现了缺位。

同为加盟制企业，但具体经营模式亦有小差异。申通快递的经营模式是：网点经营全部采用加盟制，转运中心采用直营+加盟。根据公司2016年借壳上市报告书看，截止2016年8月底，申通快递在全国范围82个转运中心，其中拥有48个自营枢纽转运中心（不含航空部），加盟商转运中心34个（不含航空部），可见申通自营枢纽转运中心比例仅为59%，而韵达则是转运中心100%直营，中通亦超过90%。

由此，大加盟商模式的弊端在规模效应释放红利阶段开始显现，系因从商业角度看，大加盟商与总部的利益诉求存在不同。（我们在2019年深度报告申通低估值之谜中进行过分析）

a）影响经营效率：转运中心建设上，加盟商的资本开支意愿与能力均弱于总部，导致加盟商对转运中心的投入不足，从而导致转运中心的产能、成本、品质均落后于同行。一方面会影响该区域发出件的成本，削弱该区域加盟商的揽件能力；另一方面会影响该区域到达件的品质，从而影响其他区域加盟商的揽件能力。

直接反应在数据上的是资本开支落后。

以上市后披露的资本开支金额比较（圆通数据以现金流量表中构建固定资产支出金额替代），2016年中通27亿、韵达18亿，圆通16亿，申通仅8.5亿，为韵达圆通的一半左右，仅为中通的三分之一。2018年公司加大转运中心直营化，资本开支才上台阶。

因此，申通的投资“缺位”，也并非公司缺乏投资意识和投资能力，而是部分受到转运中心直营化不足的约束。

b）影响中小加盟商利益：转运中心定价上，大加盟商与总部存定价策略差异。总部以面单盈利，转运环节定价策略未必完全以盈利为目的，而大加盟商对于这部分经过转运中心的流量，无法通过其他方式弥补，只能通过转运环节盈利。假设成本相同情况下，大加盟商加价诉求强于总部，而较高的定价，会加重该区域加盟的经营成本。

c）影响总部利益：转运中心流入的货物上，大加盟商与总部存在产品策略差异。总部倾向于收小件，加盟商以货物重量收取终端价，倾向于收大件。由于总部不控制该区域的转运中心，对该转运中心流入的货物结构缺乏管控能力。从而导致申通网络大件占比较高，影响分拣效率和运输效率，削弱公司在小件市场的竞争力。

加盟商在实现对中转服务质量的要求时，更多会基于自身的利益考虑进行选择，难以从总部全面筹划的大局角度出发，致使申通快递会出现在整体服务网络上转运中心布局不均匀问题。随着快递市场规模逐渐壮大，加盟商和总部需要协同发展方能适应行业，尤其是满足电商的快速成长需要。

加盟的转运中心也会存在管理缺位、运营不佳、资金不足等情况，在产能利用及中转效率上难以得到有效提升。这样的投资缺位，资本开支滞后，导致了公司落后于同行去适应快递行业的标准化和集约化的发展趋势。

3）2018年，公司开始大力推进核心转运中心直营化步伐。18-21年上半年累计收购了20个核心城市的转运中心，收购完成后公司通过精益管理、改善运营、提升产能、升级设备等举措大力推动转运中心智能化改造，取得了积极的成果。2019年底转运中心直营比例超过90%。

探讨：为何在2018年快速推进转运中心直营化？

我们认为，此间还存在时代背景，即二三线中小快递逐步退出市场从而使得公司在收购事项中对大加盟商议价能力增强。

2016-2017年，申通直营化存在客观实施难度。中小快递的经营扩张和对外融资表现活跃，大加盟商可以凭借枢纽级转运中心资产和业务量获得中小快递股权，总部与大加盟商难以就收购资产的估值达成一致。

但2018年，以快捷快递为代表的中小快递洗牌加速。一方面中小快递经营难度增加，另一方面融资难度加大，一级市场投融资遇冷，导致资本对中小快递投资热度下降，大加盟商被收购意愿显著增强。

此外，我们观察公司在2014-16年公司单票收入降幅低于同行，在业务量增速有瓶颈的情况下，公司并没有执行“以价换量”的策略。

具体内容详见华创证券研究所2024年8月29日发布的报告《申通快递（002468）深度研究报告：量在“利”先的循环已经启动，“反内卷”下更有助于业绩弹性释放——大物流时代系列（25）》

9、整车物流

2021/11传化智联：公路港-网络货运-制造业供应链，联动线上线下，服务中国智造——大物流时代系列研究（八）

团队荣誉：

2023年获：

第二十一届新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名；

第十七届卖方分析师水晶球奖交通运输行业第四名；

第五届新浪财经金麒麟最佳分析师交运物流行业第四名； 

第十四届证券业分析师金牛奖交通运输组第四名；

21世纪金牌分析师交通物流行业第五名； 

第十一届Wind金牌分析师交通运输行业第一名。

2019-2022年新财富最佳分析师交通运输仓储行业第四名。

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