退市还是重生？给地方国资收购上市公司“泼一杯冷水”
2024年4月12日，国务院发布了资本市场新“国九条”，其中明确指出要“深化退市制度改革，加快形成应退尽退、及时出清的常态化退市格局”，并强调了进一步严格强制退市标准，建立健全不同板块差异化的退市标准体系，以及加大对“借壳上市”的监管力度，精准打击各类违规“保壳”行为。
在此政策背景下，2024年至今的退市公司数量已经达到45家，这一数字已经与去年整年的退市公司数量持平。分析认为，随着退市制度的严格执行，A股退市机制将进入一个常态化阶段，预计2024年的退市数量将创下历年来的新高。
2021年3月，化身白衣骑士的山东高创建设投资集团有限公司（以下简称“山东高创”,实际控制人为廊坊国资委）拟通过受让*ST巴安原实控人股份加定增方式收购*ST巴安，2021年6月完成以3.37亿元受让原实控人张春霖9.91%的股份，成为第二大股东。庆幸的是，由于*ST巴安及实控人受到证监会的立案调查，非公开发行终止，山东高创未加大对*ST巴安的投资，也未能成为*ST巴安的控股股东。最终，*ST巴安因股价低于1元面值而退市，山东高创的3.37亿元投资能收回多少，结果尚不明确。
探究山东高创在*ST巴安投资中的3.37亿元“学费”，我们有必要深入了解几个核心问题：*ST巴安退市前夕发生过什么、退市的根本原因，以及这笔巨额“学费”所蕴含的深刻思考。
2024年至今退市明细一览
相较之下，2021年退市公司仅有20家，2022年、2023年，均有45家上市公司按下“退市键”。今年到目前为止，上市公司退市数量已经与去年持平。
*ST巴安退市历程缩影
*ST巴安主营业务涵盖工业水处理、市政水处理、固废处理及天然气调压站与分布式能源四大板块，是一家专业从事环保能源领域的智能化、全方位技术解决方案运营服务商，上市前三年2018-2010年，营业收入分别为1.26亿元、1.72亿元和2.07亿元，扣非净利润分别为1,064.00万元、1,893.87万元和3,044.70万元。
*ST巴安自IPO上市以来，一共向二级市场融资19.01亿元（IPO融资3.01亿元，非公开16亿元），仅向股东现金分红0.59亿元，最终于2024年8月19日摘牌退市，退市时公司市值4.55亿元。
*ST巴安退市前夕发生过什么
1、A股市场中的模范股东
2016年9月，广东联塑科技实业有限公司通过参与非公开发行股份，成功成为*ST巴安的重要股东，持股比例超过5%。自入股以来，广东联塑科技实业有限公司一直坚定持有其股份，直至*ST巴安退市，期间未曾减持任何股份，堪称A股市场中的模范股东。
2、山东高创交3.37亿元学费
2021年4月，山东高创与*ST巴安原实际控制人张春霖签订转让协议，山东高创以3.37亿元受让*ST巴安9.91%的股份，并且计划通过认购非公开发行的股份，进一步巩固其在*ST巴安的控制地位。然而，庆幸的是，在2022年2月，由于公司及其实际控制人受到中国证监会的立案调查，根据《上市公司证券发行注册管理办法》第十一条的规定，非公开发行计划被迫终止，从而避免了山东高创可能遭受的更大损失。
3、实控人张春霖债务风险暴露
自2021年5月起，*ST巴安的实控人张春霖所持有的公司股份遭遇了连续的冻结和拍卖事件，这一系列动作揭示了实控人面临的严重债务困境。
4、淘宝捡漏失败
2021年12月27日，嘉兴傲晟股权投资合伙企业（有限合伙）在淘宝网上以1.04亿元的价格成功竞得*ST巴安3000万股股份，占公司总股本的4.48%。然而，从2023年第四季度开始，嘉兴傲晟选择退出其在*ST巴安的持股。在此期间，*ST巴安在二级市场震荡下跌，嘉兴傲晟持股能够及时止损实属不易。因为进入2024年，公司股价更是持续下滑，直至退市前跌至0.68元/股。
5、行政处罚、警示函及关注函不断
2022年12月27日，中国证监会对上海*ST巴安股份有限公司进行了行政处罚。处罚原因包括两项重大违规行为：一是公司未能及时在定期报告中披露担保事项，具体为2020年7月至8月期间，公司未经董事会和股东大会审议，为原始控制人提供的1.3亿元人民币担保，直至2021年11月才对外披露；二是公司同样未能及时在定期报告中披露重大诉讼事项，自2019年11月29日至2021年11月28日，*ST巴安及其控股子公司涉及的诉讼事项累计达100件，涉及金额高达144,190.71万元人民币，直至2021年11月至12月，公司才通过临时公告对外披露这些诉讼事项。
针对上述违规行为，上海证监局责令上海*ST巴安股份有限公司进行改正，给予警告，并处以200万元人民币的罚款。
自2022年2月至今，上海*ST巴安股份有限公司已累计收到上海证监局发出的八次行政监管措施，包括警示函和责令改正的通知。例如，在2023年12月22日，公司收到了《关于对上海*ST巴安股份有限公司采取出具警示函措施的决定》。此外，从2023年1月20日至9月18日期间，公司名下的19个银行账户陆续遭到冻结，涉及金额总计1,016.55万元人民币，占公司最近一期经审计净资产的5.74%。然而，公司未能及时对外披露这一重大事项，直到2023年10月20日才通过临时公告补充披露相关信息。
基于此，上海证监局对*ST巴安采取了出具警示函的行政监管措施。
自2022年1月起，上海*ST巴安股份有限公司已累计收到交易所发出的12次关注函。例如，2022年1月25日，公司收到了交易所对2021年业绩预告的关注函，要求公司对资产减值、营业收入、预计负债以及非经常性损益等关键财务事项进行深入核查，并提供书面说明。
6、原实际控制人张春霖和山东高创董事会之争
由于董事会成员之间的严重分歧，山东高创与张春霖先生之间展开了一场激烈的权力争夺战，甚至演变成了法律诉讼。
2023年2月16日，公司公告披露了股东张春霖先生与山东高创之间的矛盾，这场矛盾导致了公司管理控制权的纷争。尽管在2023年3月29日，公司公告称，股东山东高创与张春霖先生之间的前期矛盾主要源于双方对《合作框架协议》及其补充协议的不同理解，但双方现已达成共识，将恢复*ST巴安的正常生产经营作为首要任务。
然而，董事会的负面新闻广泛传播，进一步加剧了*ST巴安的运营困境，2021年公司净利润遭受了约13.04亿元的巨大亏损。
7、2023年无法表示意见审计报告
在2024年4月，*ST巴安遭遇了一系列的债务和诉讼挑战。首先，公司遭遇了连续多年的严重亏损，伴随着大量的债务违约和诉讼案件，导致多个银行账户被冻结，众多房产遭到查封，这使得审计机构无法获取到与公司持续经营能力相关的充分审计证据。其次，公司涉及的诉讼案件正在审理或执行阶段，这使得公司难以判断是否需要为这些事项计提预计负债或确定计提金额。此外，审计机构还对公司的资产减值准备的充分性提出了质疑，最终对*ST巴安公司出具了无法表示意见的审计报告。
对于这份无法表示意见的审计报告，公司董事会表达了明确的立场：他们认为会计师所提出的无法表示意见缺乏充分的事实支持。同时，公司管理层对亚太会计师事务所的审计意见表示反对。
8、未进入退市整理期，直接退市摘牌
在2024年5月21日至6月18日期间，*ST巴安的股价连续20个交易日低于1元人民币的面值，这一情况触发了交易类强制退市的规定。因此，公司在2024年8月19日被正式摘牌。值得注意的是，与财务类、规范类以及重大违法类退市情形不同，这些情况通常需要进入一个退市整理期，而*ST巴安属于交易类强制退市情形，没有退市整理期的环节。
为什么没有自救成功
尽管*ST巴安在退市边缘采取了一系列自救措施，但这些努力似乎并未能扭转其命运。2024年5月13日，公司股价以0.83元/股收盘，时任董事长张华根宣布拟增持500-1000万元，次日股价即迎来20%的涨停，显示出市场对这一消息的积极响应。然而，这种乐观情绪并未持续。
紧接着，在2024年6月14日，董事会宣布任命胡江林先生为公司总经理。胡先生拥有丰富的管理经验，曾在多家上市公司担任高级职位，并目前担任上海永正投资控股集团的管理合伙人，以及卓磁（上海）实业发展有限公司的总经理。
不幸的是，即便在6月17日和18日，公司股价未能实现逆转，最终定格在0.68元/股，退市已成定局。
实际上，即使*ST巴安的股价能够暂时保持在1元/股以上，未来仍将面临严峻的财务类强制退市风险。2023年，*ST巴安已被实施退市风险警示，依据《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中关于财务类强制退市的规定，并结合公司公开披露的财务信息，*ST巴安能否避免退市的命运，充满了不确定性。
具体而言，公司需要解决以下两大难题：首先，必须消除那些导致2023年审计机构无法表示意见的因素，这可能涉及公司资金流动性和持续经营能力的大幅改善。其次，在净资产为负数，且公司连续四年亏损的背景下，*ST巴安需要在2024年内实现净资产的正向转变，实现难度较大。
3.37亿元学费给我们带来哪些思考
在资本市场的风云变幻中，*ST巴安的退市并非偶然。2024年8月19日，随着股价持续低于面值，*ST巴安被迫退市摘牌，背后隐藏的是财务亏损、债务危机、内控问题以及审计的否定意见。这一切，构成了公司退市的实质。最后，让我们从全知的视角，对这起收购案进行深入复盘：
退市常态化：2022年2月，公司及其原实际控制人遭到立案调查，导致山东高创无法通过定向增发获取*ST巴安的控制权，可能错过一次缓解公司的债务负担和经营困境的机会。此外，2024年5月，证监会再次对公司进行立案调查，关闭了公司的非公开发行融资渠道，这在一定程度上体现了对国九条关于退市政策的严格执行。
盈利能力较差：山东高创在2021年入股*ST巴安时，公司2020年的亏损额已超过2016至2019年的盈利总和，侧面反映*ST巴安应对疫情和宏观经济环境变化的能力较弱，且公司历年的盈利能力并不理想。
流动性风险较大：2021年，*ST巴安的资产负债率居高不下，自2016年43.37%起逐年攀升至66.10%，显示出公司面临较大的流动性风险。
关于上市公司内部控制的尽职调查：根据2022年12月的行政处罚决定书，*ST巴安在2021年4月（山东高创与原始控人张春霖签订正式的股权转让协议时间）前已存在违规为实际控制人提供担保以及未披露的重大诉讼等信息披露问题。
*ST巴安收购方案是否考虑周全： 山东高创原计划通过股份受让加定向增发的方式分两步取得*ST巴安的控股权。然而，由于公司受到行政处罚，第二步计划被迫暂停。然而，公司原实际控制人张春霖和山东高创双方股东因对合作协议理解不一，曾引发董事会席位之争。这引出了一个问题：山东高创在受让股份前是否制定了无法取得控股权的应对策略？
*ST巴安是否独立于原实际控制人张春霖： 是否充分评估了实际控制人的债务规模及其对上市公司的影响？历史案例表明，上市公司独立于实控人或者受其实控人影响的案例都有，而*ST巴安的情况属于后者，即实控人的债务问题严重损害了公司的内部控制。
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