从近期AI领域并购事件，看并购中时机的选择与心态的适应
来源：虎嗅网
本文来自微信公众号：AI投什么，作者：AI投什么，题图来自：AI生成
近期美国AI行业发生了一些引发热议的并购案例，关注AI的读者自然都知道，我就不列举了。可以肯定的是，进入国内从业者讨论范围内的只是其中的明星公司，那些不知名但快速实现了并购退出的创业者数量更多。而美国资本市场——在本文中我们只提所谓TMT领域的资本市场——的并购高活跃度是公认的，这从很多从业者的履历中都有上一个甚至多个创业项目被收购，就可见一斑。其中自然也包括AI领域大名鼎鼎的SamAltman、马斯克、a16z的创始人MarcAndreessen等等。
这让我想起，国内资本市场提过的“并购元年”“并购大年”可一点不比“AI应用元年”少，只是似乎每年都是元年，从来进不到第二年。不久前又看到有篇传播挺广的文章劝大家不要苦熬IPO，要接受被并购，并且类似的文章一时间源源不绝。
国内互联网行业当然不是没有并购，不但有，还不少。但就频度和量级来说，如果习惯性地去跟美国市场对标，再考虑到我们多年来持续浓厚的创业氛围，那确实可以说不够活跃。然而，这种情况必将会主动或者被动地发生转变，在大环境不够积极的情况下，更多创业者和投资人会把并购退出这一“稳稳的幸福”视为幸运而非失败。因此，本文将从并购交易的一大堆重要因素中，先挑两个关键点来说明为什么并购交易常常受心态和意愿的制约难以达成，供相关从业者未雨绸缪。
这并非屠龙之技，恰恰相反，如果在不同领域之间比较，生成式AI目前的产业结构和特性，更有机会催生较多的并购交易。预计在一年之内，国内AI领域就会有偶发的有影响力的并购案例出现，但现在谈论让并购变成常态还为时过早。
一、并购时机：很难做到最好，但别等到最差
资本市场上曾流传一句俗话：中国老板把企业当孩子养，美国老板把企业当猪养。意思很明显，养孩子是一辈子的事，养猪则是为了肥了就卖掉。国内老一辈的企业家，大概看了太多“百年老店，传承三代”的商业鸡汤书籍，做一个企业就恨不得从生到死跟到底，不见棺材不落泪，要么上市要么破产，偶尔有并购，几乎都是被迫无奈的情况下发生。
商业鸡汤书籍跟如今很多自媒体一样，只选择性地让人看到极少数的百年家族企业，但对资本社会中更普遍发生的商业现象只字不提，制造一种“人家美国、日本都是这样”的假象。
而在互联网和移动互联网这一代，由于有众多中概股成功的珠玉在前，加上市场火热，多数国内创业者和投资人过于自信，不是不考虑并购，而是总觉得还很有机会得到更大的财富和名望——做上市公司老板钱更多、名声更大，这是根深蒂固的观念。可能在当初的环境下，很少有人觉得一家中概股可以只剩小几千万美金的市值。
虽然前有BAT三家，后有字节、美团等，都做过一系列并购，但从国内市场整体看，买家和卖家的数量都很有限，可称得上“并购大年”的少之又少，更缺乏持续性。
在一个潜在的并购交易中，买卖双方的意愿是第一前提，必须一个愿卖，一个愿买，才能涉及到具体价格、方案谈不谈得拢的问题。不过，买卖双方的兴奋点大多并不同频，往往是公司的上升期，收购方积极而创业者不考虑卖，而在公司的下滑期，创业者出售的意愿不断增强而潜在买方的意愿不断减弱。
至于平稳期？很遗憾，多数创业阶段的互联网公司，尤其是2C的互联网公司，不存在平稳期或者平稳期很短，逆水行舟不进则退，到了巅峰就开始走下坡路。
而一个重要的事实是，即使数据相同，上升期和下滑期的公司在买家眼中完全不是一个价值。比如，你上个季度是平均500万DAU，这个季度涨到1000万，和上个季度是1500万，这个季度掉到1000万，买方的意愿和评估的价值会有天壤之别。
当然，同样是下坡，缓坡和急坡区别也很大。能维持缓坡的，大概还有时间窗口谈个满意的条件，不过能做到的都算经典案例，因为比例小。
从Character.ai的案例看，被并购前用户数据仍在增长，只是速度不那么快了；收入很少，但反正一直都很少，并非下降。上升或平稳，取决于以什么标准要求它，但无论如何不算下滑。最终的估值也反映了这一点，25亿美元比上一轮的10亿溢价不少，只是没达到媒体上传说了很久的50亿而已。
Inflection比Character.ai情况差一些，不过也难说是下滑，何况就在被收购之前，其创始人刚刚猛烈PR了一波，就是要让人觉得公司运营一片大好，以至于被收购时大家都大吃一惊。
可见无论如何，他们都在尽力避免等到公司冲过巅峰，再去进行一场没有退路的谈判。这在成熟的资本市场，是成熟的商业套路，即使是技术出身的创始人，做出这样的决定也很自然，甚至比让他去改改产品体验和UI压力更小。正因为创业者乐意在上升期卖掉已具影响力的公司，才有很多后续影响力巨大且卖方“从估值角度看上去亏了”的并购发生，比如YouTube、Instagram、WhatsApp、Musical.ly等等。
但若考虑到发展阶段和机会成本，就不能仅从后续估值去判断盈亏。很多公司在被收购时创立的时间还很短，员工没几个，当时的估值已是相对的天价，何况也节省了大量的人生消耗。很多创业都是阶段性工作，为的是后面再进入新的领域。Character.ai创立的时长也只有两三年，尽管没有达到最完美的结果，但性价比极高——只要你别从理想主义、百年老字号的标准去评价。
一个好的出售时机，并不一定是创业者心目中公司估值最高那个点，同样要考虑买方是否积极、方案可行性、未来二次收益的可能、己方投资人的态度、谈判的速度和难度、交易周期里业务的变化等等。不会有完美的时机，只有符合主动性的时机和被动不得不的时机。就像炒股票，越总是想卖在最高点，越容易砸在手里，而且并购交易比股票交易还要复杂太多。
相对的，国内比较有规模的互联网行业并购中，被收购方处于冉冉上升明星期的情况就少很多了（少不是没有，勿杠）。经常是赛道已成红海，打了一轮又一轮消耗战，创始人和投资人的耐心不断消磨到极限，负面新闻开始层出不穷的时候，并购才姗姗来迟。
这是因为国内的很多创业者和投资机构，对并购时机的选择就是被动的，一定要等“上市已经不可能了”那个时候。甚至对“上市无望”的底线还会一降再降，从美股A股港股到新加坡德国英国，实在不行弄个SPAC也算上市。
另一点也能佐证国内创业者和投资人先上市后并购的内心定式：回头看移动互联网并购案例中时机把握比较好的，很多都是并不中断上市梦想的。比如阿里收购优土时，优土已经实现IPO了，再比如58和赶集合并、滴滴和快的合并，近乎于纯粹换股然后一起上市。
而一家公司终于承认自己上市无望的时候，往往买家也知道了。一个被动的选择，后面会处处被动。越拖越晚，越晚并购时机越差，到公司卖不掉就要关门的时候，买家（如果还有的话）不会跟你共情说创业真辛苦，他只会来狠宰一刀。
而且就像前面说的，媒体会放大少数特定案例来制造一个认知偏差，比如摩拜的结局看起来也还不错，很多人就觉得自己到时候学摩拜就行，而自动忽略OFO和其他大量中途失败的炮灰。
国内市场上买家是相对少，但不至于那么少，事实上很多创业公司在中途都被询过价，只是绝大多数都被坚决拒绝了。能让创业者和投资人感知到的“少”，基本都发生在迫不及待想卖而买家反过来拒绝的时候，那就是最差的时机。
最后提醒一句，前文中的时机好与差，是从卖方视角出发的。双赢的并购当然最理想，但也有些时候，卖方的好时机对买方而言并不太愉快，比如91手机助手……
二、并购心态：妥协不是失败
谈过恋爱的读者应该都知道（不会真有没谈过的吧），单方面的舔狗绝大多数不会有好结果，这在并购当中也是一样。如果卖方急切想成交而买方无所谓，那交易方案就会对卖方极为苛刻甚至卑微，反之，如果急的是买方，那大概率要付出非理性的溢价，俗称拿钱砸到对方点头。
这两种情况下更大的可能是并购根本做不成，因为不交易好过于烂交易。
相对较大的成功机会，需要双方都有主观意愿，尽管程度可能不同，但都不排斥把并购流程向前推进，就好像互有好感的两个人约会前，至少彼此都希望见到对方。
但在这个阶段，除了那些一拍即合的幸运儿，很多交易会卡在，每一方都不愿意自己做舔狗，却希望对方变成舔狗。换句话说，在双方对交易的期望值有差距的时候，很多人不愿意去寻找平衡，而是寄望于对方全盘接受自己的条件。
这里面说的“很多人”，是字面意义上的很多人。就卖方来说，不仅仅是创始人，还包括所有股东和董事会成员乃至某些员工。而就买方来说，也不仅仅是实控人CEO，包括CFO、业务负责人在内的很多高管都有自己的诉求和影响力。甚至有些时候，强势的中介机构也会把自身利益掺和到里面。
如此多的角色和人物关系，各有各的权重，有些案例里双方老板直接决定成败，而也有的会因为某个意外人物的不妥协导致整个交易崩盘。如果想把常见的情况都讲一遍，需要太长的篇幅，在这里我只列举几种典型不够开放的心态。
其一，把让步当成失败，把自己的目标当成对方必须接受的标准。尤其对于创始人来说，这是一种常见的较劲心理。
还是以Character.ai为例，之前叫价50亿美金，现在让步到25亿出售，算失败吗？从钱上肯定不失败，创始人身家暴涨，投资人也都赚钱。考虑到并购溢价，很可能在融资市场上认可的估值比25亿更低，这么一想更满意了，只要创始人别一直觉着自己应该值50亿。
而这恰恰就是很多谈不成并购的创始人存在的幻觉，把一个自己理想中的价格，当成理所应当的价格，凡是低于这个价的，都觉着自己亏了，失败了，是受损失的一方。换到Character.ai的位置，他就不会觉得谷歌要给他钱，而是觉着谷歌克扣了他应得的钱，“明明是50亿啊”。
幻觉价格也常常源于把竞争对手当对标，“谁谁比我们差远了，都那么贵，我怎么可能比他价格低？”但首先创始人对自己的公司常有滤镜，人家未必真比他差，其次时间窗口变了，此一时彼一时，谁让你不抢先卖的？
其二，要求太多，总想找完美的对手方。极少有并购交易会把完整的细节披露出来，在成功的交易过程中，双方抹平了多少坑，包容了多少问题，达成了多少相互妥协，外人是看不到的。
而有些潜在买家和卖家，在市场上常年晃悠，也买不到卖不掉。这就像相亲市场上的钉子户，你如果去了解，一定会开出一堆不合理的条件。
这些不合理的条件，一般可以总结为“既要，又要，也要，还要”，单看每一条都还行，放在一起交集为零。在买家看来，标的公司行业要健康，业务要增长，现金流要稳定，利润要丰厚，创始人要踏实，价格要便宜……在卖家看来，买方出价要高，对赌要低，我走的时候不能提限制条件，我留的时候不能干涉我独立运作，想拿钱的股东得给现金，想要股票的股东得给折扣……
一句话，眼里容不下沙子，对方一个缺点都不能有。
其三，执着于个体利益最大化，不惜掀翻整张桌子。
如果让我有一点不爽，我就让所有人都很不爽，这种心态在生活中不少见。在一个并购交易中，各个角色上都有一定概率遇到，但估计在最近回购风波的舆论下，最容易被联想的就是某些投资机构。
的确，由于并不是每笔并购估值都能令投资人，尤其是最后一轮的投资人满意，在很多情形下他们会成为达成交易的一个障碍。虽然可以在交易结构中设置一些补偿措施，但这个补偿也一定是需要投资人妥协后的数字，如果他不肯妥协呢？
Character.ai的投资人赚钱了，或许跟他们最开始的期望值不符，但他们选择了接受。Inflection的投资人一定是跟期望值不符的，但他们也接受了——至少不亏也是一种安慰，但有些人能用这种安慰说服自己，有些人说不服，那整个交易就会被搅黄，只是搅黄的那些很少被报道出来。那公司最后也许确实回报更大了，也许流血上市了，也许关门了，反正从一个确定性的收益变成了所有人都继续面对未知。
总之，如何提高并购成功的机率？需要所有利益相关方都愿意以促成交易的心态在谈判中寻找平衡点。但这仍不足够，在较大规模的并购里，交易方案的合理设计、资金的充足程度、员工的配合度等等都能产生巨大的影响，这里就不一一展开了。
再次说明，本文所讨论的时机与心态两个要素，仅仅只是并购过程得以开启和向下进行的关键，至于走不走得到交易达成的终点，还有无数细节。这不是一篇全面介绍如何并购的文章，它的目的是启发潜在的买卖双方从哪里开始考虑这种可能性。
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